山东黄金(600547)深度研究报告：长坡厚雪，黄金资源龙头受益黄金牛市

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 黄金 2024 年 03 月 13 日 山东黄金（600547）深度研究报告 推荐 （首次） 长坡厚雪，黄金资源龙头受益黄金牛市 目标价：35.48 元 当前价：24.47 元  山东黄金大股东拥有充足黄金资源，长期助力上市公司发展。山东黄金是国资控股的上市公司，山东黄金集团直接和间接持有的股权合计占比 45.58%。山东黄金集团拥有包括上市公司山东黄金以及众多矿山资产，截至 2022 年末，山东黄金集团各矿山合计黄金保有资源储量（采矿权+探矿权）为 2489.4吨，山东黄金集团共有探矿权 174 个、采矿权 153 个。按照 30 吨/年的自产黄金生产能力，上述黄金资源储备可以供山金集团开采 50 年以上。山东黄金自上市以来持续接受集团受让和收购，从上市之初的单一矿山新城金矿扩张到目前的 16 个金矿，2022 年上市公司占有山东黄金集团 57.5%的资源储量以及86.2%的黄金产量。山东黄金背靠集团，获得了长期的成长性。  2022 年以来公司生产经营从停产中逐步恢复，受益于金价上涨以及银泰黄金并表，2023 年前三季度归母净利润 13.45 亿，同比增长 94.12%。截至 2022年末公司保有黄金资源总量 1431.4 吨，黄金储量 565.18 吨，资源量平均品位1.73 克/吨，储量平均品位 1.36 克/吨。2021 年受年初山东省两家地方企业金矿安全生产事故影响，山东省政府要求对山东境内所有非煤矿山开展停工安全检查，导致金矿产出大幅下降。2021 年下半年以来黄金产量逐步恢复。2022 年自产金 38.67 吨，其中三山岛金矿 5.46 吨，焦家金矿 10.04 吨，新城金矿 5.69 吨，玲珑金矿 1.10 吨，新疆金川 2.72 吨，阿根廷贝拉德罗金矿 6.06吨。2021 年公司自产金产量下降，规模效应减弱导致 2021 年公司自产金销售成本自 190.31 元/克上涨至 264.68 元/克，同比上升 39.08%。2022 年生产恢复后，自产金板块在产量上升后实现成本下降，销售成本降至 222.20 元/克。2022 年自产金毛利率达到 43.33%，同比增 14.25 个百分点。2023 年前三季度自产金产量 29.71 吨，受益于金价上升和银泰黄金并表，2023 年前三季度归母净利润 13.45 亿元，同比增长 94.12%。  山东黄金全力推进矿权整合开发以及现有项目的建设，长期成长性明确。山东黄金未来几年将拥有以下项目贡献增量：（1）焦家金矿：对焦家金矿等 14个矿业权进行资源整合及统一开发，本项目建成达产后，采矿出矿能力可达660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，达产年均产浮选金精矿 29.0 万吨（含金 18.85 吨）；（2）三山岛金矿：2024 年 1 月公告拟收购西岭金矿探矿权，西岭金矿是三山岛金矿的延伸，应与三山岛金矿进行整合，统一开发。根据《矿权评估报告》，西岭金矿计划生产规模 330万吨/年，矿山理论服务年限 36 年，评估计算期 43 年（含基建期），年产成品金 13.39 吨；（3）新城金矿：公司正在以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部及外围勘探、曲家地区金矿勘探、红布矿区采矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探等，进行统一开发；（4）加纳卡帝诺公司纳穆蒂尼金矿：目前正在积极开展选厂建设详细设计工作，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段，选厂区域已经完成地基场平工作，矿山辅助工程如道路及电力设施的修建、社区搬迁、取水设施及权证等均已经完成。我们预计纳穆蒂尼金矿有望在 2025 年投产，根据可研报告，该矿山投产后平均年产黄金 28 万盎司（8.9 吨）；（5）银泰黄金：公司目前已经成为第一大股东并开始合并报表，银泰黄金 2022 年实现合质金产量 7.06吨，根据公司发布的《发展战略规划纲要》，到十四五末（2025年）矿产金产量将达到 12 吨。  黄金是降息周期的重点配置资产，看好 2024 年货币属性和金融属性的共振。货币属性上来看，地缘政治冲突以及美元信用体系弱化导致各国央行大幅增加黄金储备，2023 年全年央行累计购金达到 1,037.38 吨，是近 20 年来除 2022年以外的最高，快速提升的购金规模对黄金需求产生非常明显的影响。近期华创宏观团队认为黄金正处于挑战法币信用的战略周期：包括大国博弈、新兴经济体崛起、民粹主义思潮极化、军事动荡共同导致长周期黄金价值重估，黄金是未来 10-20 年级别需重视的资产。金融属性上来说，美国通胀持续降温，当前市场已经预期 2024 年全年降息 4 次，2024 年美联储大概率将进入降息周期。我们认为在 2024 年有望出现货币属性和金融属性的共振。 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com 执业编号：S0360522120001 公司基本数据 总股本(万股) 447,342.95 已上市流通股(万股) 361,444.33 总市值(亿元) 1,094.65 流通市值(亿元) 884.45 资产负债率(%) 60.68 每股净资产(元) 5.31 12 个月内最高/最低价 27.29/20.02 市场表现对比图(近 12 个月) -21%-2%17%36%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-13~2024-03-13山东黄金沪深300华创证券研究所 山东黄金（600547）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  投资建议：山东黄金及其大股东拥有庞大的资源储备，随着各个项目持续推进，有望实现长期的业绩增长。我们预计山东黄金 2023-2025 年实现营业收入 615.29 亿元、752.69 亿元、821.27 亿元，归母净利润 21.24 亿元、33.77 亿元、38.42 亿元，分别同比增长 70.5%、59.0%、13.8%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值，2022 年 9 月以来的 PE 平均值为 62 倍，负一倍标准差为 47 倍，选取 47 倍 PE 为 2024 年目标估值，对应市值为 1587 亿元，对应股价为 35.48 元，相较当前股价有 45%的上涨空间，给予“推荐”评级。  风险提示：1、矿权整合开发进度不及预期；2、美联储降息进度不及预期；3、矿山生产成本超预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 50,306 61,529 75,269 82,127 同比增速(%) 48.2% 22.3% 22.3% 9.1