甘源食品(002991)公司跟踪报告：春节旺季坚果礼盒热销，棕榈油价格下行趋势延续，利润弹性有望超预期

公 司 研 究 2024.03.11 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 甘 源 食 品 （ 002991） 公 司 跟 踪 报 告 春节旺季坚果礼盒热销，棕榈油价格下行趋势延续，利润弹性有望超预期 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 联系人 毛学东 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 零食 最新收盘价(人民币/元) 75.26 总市值(亿)(元) 70.15 52 周最高/最低价(元) 94.25/63.29 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《甘源食品(002991)：利润符合预期，渠道拓展稳步推进，新品放量可期》2024.01.19 《甘源食品(002991)：强产品力&低估值的口味化坚果龙头，渠道开拓成长可期》2023.11.23 《甘源食品(002991)：利润高增延续，看好量贩零食及高势能渠道拓展》2023.10.25 《甘源食品(002991)：全渠道拓展增长动能充足，成本下行驱动盈利能力改善》2023.08.10 推出多款年货坚果礼盒，年货节销售火爆产能紧张。公司 2023 年秋糖推出调味坚果和冻干水果坚果等新品拓宽产品矩阵，同时推出团圆好味礼、幸福好味礼、如意好味礼和至尊好味礼四款好味坚果礼盒，分别定价88/158/118/258 元，好味坚果礼盒与往年礼盒相比产品种类更加丰富（此前主要为老三样产品），同时坚果礼盒契合今年春节礼赠等消费趋势，多个价位带可以覆盖广泛人群。根据此前调研反馈，公司春节备货期产能较为紧张。根据蝉妈妈数据，1+2 月甘源食品抖音渠道 GMV 同比增长96.15%，24Q1 销售有望实现超预期增长。 棕榈油价格处于低位，毛利率持续提升。2022 年 6 月棕榈油现货价格达到16372 元/吨的高点，此后持续下行。根据招股说明书，公司平均采购成本与市场公允价格基本一致。2023H1 公司棕榈油采购价格为 7.44 元/公斤，同比下降 34.33%，毛利率同比提升 3.41pct 至 35.60%。23Q3 毛利率同比提升 0.41pct 至 37.55%，环比提升 2.62pct。23Q4 棕榈油价格持续下行至7296 元/吨，低于 23Q3 的 7730 元/吨，预计 23Q4 毛利率环比仍有提升，24 年以来棕榈油价格有所上升，但与去年同期相比仍然处于低位，24 年 1月和 2 月棕榈油现货价格分别为 7352 元/吨和 7466 元/吨，分别同比下降-7%和-6.9%，低于 23Q3 的 7730 元/吨，因此毛利率有望维持较高水平。 营业成本中棕榈油占比较大，叠加年货节礼盒销售占比提升，利润弹性有望超预期。营业成本中直接材料占比较大，2022 年为 78.26%，主要为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等。根据公司公告，假设棕榈油占营业成本比重为 13%，通过敏感性分析测算，假设棕榈油价格下降 5%-10%，与 23Q1 相比毛利率有望提升 0.41-0.83pct 至 36.76%-37.18%，如果考虑到公司年货节礼盒销售占比提升，平均吨价也会提升，毛利率提升的空间更大。此外收入提升具有规模效应，费用率有望下行，利润弹性有望超预期。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为20.23/26.32/32.81 亿元，分别同比增长 39.43%/30.10%/24.68%，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.04/3.98/4.96 亿元，分别同比增长92.01%/31.09%/24.40%，对应 23-25 年 PE 为 24.2/18.5/14.9X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -32%-25%-18%-11%-4%3%23/3/1123/6/1023/9/923/12/924/3/9甘源食品沪深300甘源食品(002991) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1451 2023 2632 3281 (+/-)% 12.11 39.43 30.10 24.68 归母净利润 158 304 398 496 (+/-)% 3.03 92.01 31.09 24.40 EPS (元) 1.72 3.26 4.27 5.32 ROE(%) 10.51 18.70 22.28 24.34 PE 44.35 24.25 18.50 14.87 PB 4.72 4.53 4.12 3.62 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 甘源食品(002991) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:中国棕榈油现货月度均价（元/吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2:24Q1 毛利率对平均售价与棕榈油价格的敏感性分析 毛利率变动（pct） 棕榈油价格变动 0% -5% -10% -15% -20% 吨价变动 -2% -1.31 -0.89 -0.46 -0.03 0.39 -1% -0.65 -0.23 0.20 0.62 1.04 0% 0.00 0.42 0.84 1.26 1.67 1% 0.64 1.05 1.47 1.88 2.30 2% 1.26 1.67 2.08 2.49 2.90 资料来源：公司公告，方正证券研究所 -11.5% -11.9% -10.7%-7.0% -6.9%-0.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%6,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8008,0008,200棕榈油现货月度均价（元/吨）YOY甘源食品(002991) 公司跟踪报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_Forcast] 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币) 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1261 1421 1716 2125 营业总收入 1451 2023 2632 3281 货币资金 473 582 789 1121 营业成本 954 1288 1680 2102 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 17 23 30 38 应收账款 22 22 32 42 销售费用 204 243 308 377 其它应收款 4 6 8 10 管理费用 65 81 103 125 预付账款 25 30 43 53 研发费用 23 30 39 49 存货 137 181 243 30