宏观动态点评：多重因素推升日元，关注春斗及日央行议息

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 多重因素推升日元，关注春斗及日央行议息 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 3 月 11 日│中国内地 动态点评 上周多重事件推升日本 3 月加息预期，上周日元明显升值。3 月 9 日，日本时事通讯社报道称，日本央行考虑取消收益率曲线控制（YCC）计划。3 月7 日 Rengo 公布的工会平均涨薪要求为 5.9%，大幅高于去年的 4.5%，激发了市场对 3 月 15 日公布的春斗结果的憧憬（参见《预判日本 30 年来最重要的一次“春斗”结果》，2024/3/7）。由此，上周市场对日央行 3 月会议首次加息的预期概率从 35%上升至 67%。由此日元汇率升值、突破 147 日元/美元关口（图表 1）。 今天（3 月 11 日）上午，日本大幅上调 2023 年 4 季度 GDP 修正值，进一步助推加息憧憬。日本发布 2023 年 4 季度 GDP 的调整值，实际 GDP 季比折年增速从-0.4%上修至+0.4%， 比此前大幅上调 0.8pct。由此，日本2023 经济全年扩张 1.9%。从分项来看，设备投资增速大幅上调，对 GDP的贡献增加 1.5pp，显示日本产能周期强劲（图表 2 和 3）。 3 月 19 日的日央行议息会议或是一次历史性的议息会议。市场预计从-0.1%加息至 0%的概率近 7 成，如果实现，将标志着日本走出维持了近 10 年的负利率政策，并正式结束 2013 年来的超宽松货币政策。2008 年来始终位于 0 附近的日本短端利率预计也将开始上行（图表 4）。 将于 3 月 15 日公布的 2024 年春斗结果会很大程度上影响加息决策，我们预计春斗工资涨幅或将超过 2023 年的 3.6%，达到 30 年高点。雇主对涨薪表态相对积极，罗森、Aeon 等多家大企业均宣布较去年更高的涨薪计划（图表6）。政府也继续出台税收优惠等措施推动企业提高工资增速。据我们构建的春斗工资模型，预计 2024 年春斗工资增速或高于 2023 年的 3.6%（图表 7）。 鉴于美联储可能 5 月或更晚降息，日央行加息的窗口或在 3-4 月，今年可能数次、小幅加息，维持真实政策利率大幅为负（图表 8）。日央行对结构性通缩的风险或仍有“心理阴影”，希望巩固再通胀趋势，所以加息步伐可能会较为谨慎。2023 年以来日央行曾多次对超宽松货币政策进行微调，但仍频繁干预国债市场并维持负政策利率（图表 9）。但考虑到“正常化”为此后货币政策打开空间，且正利率促进企业部门“新陈代谢”，日央行最终还是可能缓慢加息。 如果日央行加息，对本国居民和企业现金流总体影响较小。1990 年资产泡沫破裂后，日本居民和企业资产负债表严重受损，经历“失去的二十年”。此后，在日本政府的财政扩张和超宽松货币政策的加持下，日本居民和企业资产负债表或均已完成修复。居民部门负债占总资产的比率则从 1998 年的32%左右降至 2023 年 3 季度的 18.2%（图表 10）。截至 2023 年三季度，居民和非金融企业资产中现金存款占比分别高达 52.5%和 23.7%。因此，日央行加息对本国居民和企业现金流总体影响较小、甚至增厚利息收入。 如果加息会进一步缩小美日利差，推升日元；考虑到日本加息和美国降息对全球流动性的潜在影响不可同日而语，日本加息对全球资产价格的影响总体可控。同时，加息会促进日本增长动能和市场表现从外需向内需的转换（参见《2024：日本宏观趋势和行业亮点》，2024/1/7）。截至 2023 年三季度，日本海外总资产规模约为 10.2 万亿美元（图表 12），其中投资期限偏向中短期的证券投资约 4 万亿，从和相应存量占比来看，日本投资者在澳大利亚、荷兰国债存量中的占比显著更高，分别达 10.9%、9.4%（图表 13），日元回报率上升可能会促部分回报率偏低的海外投资回流日本。 风险提示：日本经济放缓超预期，工资增速不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 美日利差收窄推升日元 图表2： 从分项来看，固定资产投资贡献明显上修 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 2023 年 4 季度 GDP 中的固定资产投资增速上修后与 MoF 企业投资数据之间的差值收窄 图表4： 如果加息，2008 年以来始终位于 0 附近的日本短端利率预计也将开始上行 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 3 月 7 日 Rengo 发布的工会平均涨薪要求为 5.9%，大幅高于去年的 4.5% 图表6： 雇主对涨薪的表态也相对积极 资料来源：Rengo，Haver，华泰研究 资料来源：彭博、日经新闻，华泰研究 901001101201301401501600.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201920202021202220232024（日元/美元）（%）美日十年期国债收益率之差美元兑日元（右轴）-0.3%8.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023（季比折年）日本GDP企业投资增速（修正前）日本GDP企业投资增速（修正后）日本财政部调查中的企业投资增速0.101234567891988199219962000200420082012201620202024(%)日本3个月无抵押赎回利率（短期利率）344444444最高5%至少5%3.073.743.273.033.123.163.072.82.954.55.92.072.352.192.152.22.142.092.032.23.690123456720142015201620172018201920202021202220232024%JTUC（总工会）的薪资谈判目标各工会的薪资谈判目标的平均值实际的薪资增长水平企业行业涨薪信息罗森便利店运营预计涨幅5%，超过去年的4.9%Aeon大型零售商全职员工涨薪幅度超过去年，兼职员工涨薪7%三井不动产地产加薪10%野村证券证券初级员工加薪16%明治安田寿险公司保险涨薪7%三得利饮料制造商涨薪7%Bic Camera电子零售商最高加薪16% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表7： 预计 2024 年春斗工资增速或将高于 2023 年的 3.6% 图表8： 今年可能数次、小幅加息，维持真实政策利率大幅为负 资料来源： Haver，华泰研究预测 资料来源：Haver，华泰研究预测 图表9： 日本仍维持现有的 YCC 和负利率政策 资料来源：日央行网站，华泰研究 图表10： 1998 年至今，非金融企业以及家庭负债占总