周末五分钟全知道(3月第2期)：寻找景气线索的执念从未磨灭

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Xml [Table_Page] 投资策略|定期报告 2024 年 3 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 寻找景气线索的执念从未磨灭 ——周末五分钟全知道（3 月第 2 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 我们将 A 股资产划分为三类（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）。其中，第三类【景气成长类】中的景气度投资，交易的是实际基本面的情况。过去几年结构性景气方向多数与外需相关（比如光储）；但是过去一年，前期景气方向陷入“景气度陷阱”，而新的产业机会整体仍处主题投资阶段（人工智能等）。也因此，景气投资备受质疑，我们觉得核心不是这个框架失效，更多是经济周期和产业周期同时下行，导致高景气的板块太少了。但事后看，过去两年最亮眼的板块，都属于景气投资范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡。其共同特点，都是结构性外需的爆发。复盘来看，在日本 90-00 年国内总需求下台阶过程中，涨幅靠前的板块共同特点也是优势领域出海。 ⚫ 我们认为当前“景气投资”的方向仍是结构性外需机会。近期，全球制造业 PMI 时隔 16 个月重回荣枯线之上，其中，北美、东南亚等国均呈现较强扩张力度，对应地，我国 2 月份出口数据超预期回升。本文主要围绕北美市场耐用消费品需求回暖的底层逻辑展开讨论。 ⚫ 库存水平：低库存提供安全垫。美国零售商、批发商、制造商库存见顶时间大多在 2022 年 6 月前后，目前库存增速下行了近 2 年时间，部分细分行业的库存已开始有一些回补，比如电脑及电脑外围设备和软件、家具及家居、家用电器、电子元件等。 ⚫ 地产周期：地产复苏预期提供需求弹性。历史上来看，美国地产销售对地产后周期的耐用消费品（家具、电子、家电、汽车等）有一定领先性，约 3 个季度左右。这一轮新屋与成屋销量增速的低点在 23 年初，但当前住宅的复苏，供给端因素大于需求端。往前看，若长期贷款利率回落，则可能会带来购房能力和购房意愿的明显回升。 ⚫ 消费能力：“预防式降息”释放消费需求。历史上，美联储降息可能的情形：对抗经济萧条而降息（73-74、80、81、89、01、07）；应对全球风险或市场崩盘而降息（87、98、20）；在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89、95、19）。当前的经济数据和美联储的引导都指向年内货币政策正常化之下的“预防式降息”。在此情况下，地产需求、消费需求都可能有进一步释放的空间。 ⚫ 我国细分商品的出口景气度变化。最后，从我国出口商品细分品类出发，梳理重点行业的外需景气度变化。当前景气度较高或边际有改善的商品，可重点关注：电子行业中的存储部件；家电行业中的空调、洗衣机、电视机等；汽车行业中的客车；轻工行业中的家具及其零件；机械行业中的手用或机用工具等。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 联系人： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 我们将A股资产划分为三类（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）来研究。 图 1：A股三类资产划分及其内在定价逻辑、以及简单的资产举例 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 其中，第三类【景气成长类】中的景气度投资，交易的是实际基本面的情况。过去几年（20-22年）结构性景气方向多数与外需相关（比如光储），运行在景气投资的“双击”阶段；但是过去一年，前期景气方向陷入“景气度陷阱”，而新的产业机会整体仍处主题投资阶段（人工智能、机器人等）。 图 2：景气投资的增长曲线与景气度陷阱 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 第一阶段第三阶段第二阶段股价估值增速股价增速估值【“双击”阶段】• 增速加速向上• 估值持续抬升• 股价流畅向上【“双杀”阶段】• 增速持续向下• 估值持续回落• 股价流畅向下【关键点1】增速顶【关键点2】景气拐点【赚盈利的钱】• 增速高位震荡• 估值边际回落• 股价震荡向上增速【+30%】&边际【- 50%】估值顶股价顶Tips：①增速加速向上时，盈利估值双击；②【增速顶】对应【估值顶】；③景气拐点（-50%&+30%）对应【股价顶】；④【估值顶】到【股价顶】之间估值与股价背离。弱现实强预期强现实弱预期景气度陷阱 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 也因此，过去两年景气投资备受质疑，我们觉得核心不是这个框架失效，更多是经济周期和产业周期同时下行，导致具备高景气的板块太少了，而且都是很细分的领域。但事后来看，过去两年最亮眼的板块，都属于景气投资的范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡。其共同特点，都是结构性外需的爆发。复盘来看，在日本90-00年国内总需求下台阶过程中，涨幅靠前的板块共同特点也是优势领域出海。 图 3：1990-2012日本行业涨幅排序 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 当前“景气投资”的方向仍是结构性外需机会。而外需的增量逻辑来自三点：一是海外周期性需求的复苏，二是海外市场份额的提升，三是新兴产业的增量需求。近期我们看到，全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线之上，其中，北美、东南亚等国均呈现较强扩张力度，对应地，我国2月份出口数据超预期回升。 图 4：全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线以上 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1990年末至2012年末东证行业表现2021-05, 56.00 95.096.097.098.099.0100.0101.0102.040.042.044.046.048.050.052.054.056.058.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球制造业PMIOECD综合领先指标：G7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、本周观点：景气线索之海外耐用品的复苏 本文主要围绕北美市场耐用消费品需求回暖的底层逻辑（除了换机周期之外，行业回暖的