哔哩哔哩(BILI.US)广告业务保持强劲增长，新游戏值得关注

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩（W-09626） 广告业务保持强劲增长，新游戏值得关注 [Table_Summary] 核心观点：  公司发布 23Q4 季报，亏损表现略好于预期：23Q4 收入达 63 亿元，YoY/QoQ+3%/+9%，vs.一致预期为 63 亿元。毛利率达到 26.1%，YoY/QoQ+6pct/+1pct。NonGAAP 归母净亏损为 5.56 亿元，亏损额同比收缩 58%，环比收缩 36%，vs.一致预期为 6.33 亿亏损，表现优于市场预期。NonGAAP 亏损率为 9%，同比收窄 13pct，环比收缩 6pct。  我们预计 24 年流量驱动的广告、VAS 收入仍保持良好增势，游戏业绩或受新品驱动有一定的向上弹性。B 站广告持续受益于结构性在电商和游戏行业的广告主预算增持驱动，社区交易生态的繁荣及产品升级带来的增长红利。VAS 的增长主要来自于 Up 主生态驱动的直播打赏收入的增长。游戏收入预计保持平稳，新品如果表现良好，或有一定的业绩弹性。根据 B 站游戏官网，建议关注今年将上线的三款代理游戏，分别是《物华弥新》、《三国谋定天下》和《炽焰天穹》。  盈利预测与投资建议：公司持续增毛利，减亏损的策略，24 年收入或较23 年有所提速，一方面广告和 VAS 等流量驱动的收入仍保持强劲增势，另一方面游戏业务或在下半年新品驱动下实现增长。公司 23 年持续减亏，实现了经营现金流的转正，我们预计随着毛利率环比持续优化，公司有望在 24Q3 实现经调整运营利润层面的打平，24Q4 或在经调整净利润层面实现首次单季度盈利。我们预计 24-25 年收入为 253、292 亿元，同比增长 12.3%、15.3%；Non-GAAP 归母净利润预计为-15.5 亿元/8.9 亿元。采用每用户估值给予公司合理价值为 24.35 美元/ADS（190.41 港元/股），维持“买入”评级。  风险提示：持续加大营销，内容成本扩大，用户增长不及预期的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 货币单位：人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,899 22,528 25,294 29,168 32,994 增长率(%) 13.0% 2.9% 12.3% 15.3% 13.1% EBITDA（百万元） -5,740 -2,113 1,213 3,237 4,460 NonGaap归母净利润(百万元) -6,692 -3,425 -1,553 891 2,223 NonGaap EPADS（元） -16.95 -8.29 -3.75 2.15 5.37 市销率（P/S） 1.62 1.57 1.40 1.21 1.07 市盈率（P/E） - - - 40 16 ROE -49% -34% -13% -2% 1% EV/EBITDA - - 29 11 8 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-美股/买入-H 当前价格 11.13 美元/83.40 港元 合理价值 24.35 美元/190.41 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-03-10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩（W-09626）:Q3 用户数创新高，毛利率持续优化 2023-11-30 【广发传媒&海外】哔哩哔哩（BILI）/哔哩哔哩（W-09626）:Q2 广告超预期，毛利改善，持续减亏 2023-08-18 【广发传媒&海外】哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-SW(09626.HK):B 站游戏业务：新品在握，蓄势待发 2023-06-14 [Table_Contacts] -100%-50%0%50%SPX IndexBILI US Equity 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 哔哩哔哩|公告点评 （本文的货币单位如无特别注明，单位均为人民币，汇率采用美元:人民币约为7.19:1；美元兑港币为7.82:1） 一、社区流量保持稳健增势 23年用户参与度、视频观看等指标保持稳健增长。23Q4 MAU达到3.36亿，YoY+3%，DAU达到1亿，YoY+8%，单用户日均使用时长为95分钟。2023年用户总时长同比增长17%，日均视频VV同比增长25%。 图1：哔哩哔哩18Q1-23Q4月活情况和增速推移 图2：哔哩哔哩18Q4-23Q4日活情况和增速推移 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图3：哔哩哔哩18Q4-23Q4 DAU/MAU比例推移 图4：哔哩哔哩18Q1-23Q4单用户日均时长推移 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400B站MAU（百万）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012018Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4B站DAU（百万）YoY24%25%26%27%28%29%30%31%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4-10%-5%0%5%10%15%20%(60)(40)(20)020406080100120B站用户人均单日时长（分钟）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 哔哩哔哩|公告点评 高质量的内容创作持续吸引用户。公司24年将会更加聚焦对优质UP主的发掘和促进Up主活跃度的提升，同时为Up主提供更加流畅的变现渠道。内容品类方面会加大对母婴、汽车等垂直品类的建设。 图5：哔哩哔哩每