理文造纸(2314.HK)2H23盈利迎来久违的回暖

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 理文造纸 (2314 HK) 港股通 2H23 盈利迎来久违的回暖 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.63 2024 年 3 月 10 日│中国香港 造纸 2023 年业绩略超预期，行业供需改善有望延续 理文造纸 2023 年实现归属于母公司净利润 10.5 亿港元，同比-11.3%，略超市场预期(Visible Alpha 一致预期：9.9 亿港元)。得益于下半年需求季节性 改 善 和 供 需 关 系 的 边 际 修 复 ， 2H23 归 母 净 利 润 同 比 / 环 比 分 别+92%/+142%至 7.4 亿港元，迎来 2H20 以来盈利持续下行后的首度同/环比改善。我们预计包装纸行业供给冲击有望在 2024 年缓和，供需关系的改善有望延续。维持 2024/2025 年 EPS 预测 0.31/0.33 港元不变，预测 2026年 EPS0.30 港元，目标价上调 2%至 4.63 港元，基于 0.7x2024 年P/B(2024BVPS:6.61 港元)，较 2010 年以来平均低一个标准差，以反映行业需求增长中枢的下降。基于公司成本优势和低估值，维持“买入”。 2H23 销量加速增长，吨净利见底回升 2H23 公司浆纸总销量 352 万吨，同比+11.1%，较 1H23(同比+3.4%)提速。吨净利(扣除归属于永续债持有者利润)211 港元/吨，同、环比分别提升 89港元/吨、109 港元/吨。吨毛利的改善和营销及管理费用的良好管控抵消了财务费用的上升。2H23 包装纸业务的盈利能力改善较为温和，经营性利润率环比+1.8pct 至 4.9%；而生活用纸业务的盈利改善较为显著，经营性利润率环比+15.4pct 至 24.8%。 箱板瓦楞纸行业供给冲击有望在 2024 年缓解 由于新增产能的集中释放和进口成品纸的快速增长，箱板瓦楞纸行业 1H23仍然承受了较大的经营压力，但随着 2H23 需求的回暖，行业盈利已经呈现见底回升的态势。我们预计行业供给冲击有望在 2024 年缓解，行业供需关系的改善有望持续，有利于公司包装纸业务盈利能力的进一步恢复。随着海外木浆价格 4Q23 以来的边际回升以及生活用纸产能投放的加速，我们预计公司 2024 年生活用纸的经营性利润率或将面临承压。 深化垂直整合利于成本控制优化 随着公司马来西亚包装纸和广西生活用纸产能的投放，2023 年底公司的包装纸和生活用纸产能分别达到了 758 万吨/年和 110 万吨/年，继续维持业内第一梯队的地位。2023 年内公司重庆、江西和广西合计 95 万吨/年的木浆产能投产，将公司纤维产能/造纸产能占比从 2022 年底的 12%提升至 2023年底的 22%。我们预计垂直整合的深化有助于公司稳定原材料供给，更好的控制成本。 风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 4.63 收盘价 (港币 截至 3 月 8 日) 2.40 市值 (港币百万) 10,309 6 个月平均日成交额 (港币百万) 5.96 52 周价格范围 (港币) 1.97-3.50 BVPS (港币) 6.29 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 29,170 24,937 26,746 26,855 25,921 +/-% (10.30) (14.50) 3.10 0.40 0.40 归属母公司净利润 (港币百万) 1,185 1,051 1,325 1,410 1,309 +/-% (62.00) (11.30) 10.60 6.40 6.20 EPS (港币，最新摊薄) 0.27 0.24 0.31 0.33 0.30 ROE (%) 4.10 3.90 4.77 4.89 4.45 PE (倍) 8.73 9.81 7.78 7.31 7.87 PB (倍) 0.39 0.38 0.36 0.35 0.35 EV EBITDA (倍) 9.06 9.57 8.27 7.96 16.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (39)(27)(16)(4)8Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)理文造纸恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 理文造纸 (2314 HK) 图表1： 主要经营及财务数据 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 包装纸 销量('000 tonnes) 2,686 2,833 2,510 3,118 2,456 3,073 2,752 2,877 2,663 2,813 2,670 3,326 同比% 3.0 10.8 (6.6) 10.1 (2.2) (1.4) 12.1 (6.4) (3.2) (2.2) 0.3 18.2 平均售价(HKD/t) 5,226 4,630 4,221 3,781 3,672 4,068 4,716 5,066 4,901 4,055 3,656 3,061 吨息税前利润(HKD/t) 1,250 741 706 559 577 895 802 442 229 49 112 151 生活用纸 销量('000 tonnes) 268 333 302 361 318 368 278 382 258 270 317 317 同比% 70.7 70.8 12.7 8.4 5.3 1.9 (12.6) 3.8 (7.2) (29.3) 22.9 17.4 平均售价(HKD/t) 8,691 8,165 7,780 6,669 6,437 6,168 7,248 7,108 7,779 8,004 7,270 7,501 吨息税前利润(HKD/t) 1,378 1,414 960 758 840 669 824 275 1,108 1,450 686 1,857 纸类综合 销量('000 tonnes) 2,954 3,166 2,812 3,479 2,774 3,441 3,030 3,259 2,921 3,083 2,987 3,643 同比% 6.8 15.0 (4.8) 9.9 (1