康缘药业(600557)业绩略超预期，医保更新受益

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 康缘药业 (600557 CH) 业绩略超预期，医保更新受益 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 28.09 2024 年 3 月 10 日│中国内地 中药 2023 收入、归母净利同比增长 12%、24% 公司公告 2023 实现营收 48.7 亿元（+12% yoy），归母净利 5.4 亿元（+24% yoy），扣非净利 5.0 亿元（+26% yoy），利润增速高于收入主因毛利率提升及费率优化；其中 4Q23 收入、归母净利、扣非净利润分别同比+12%、+22%、+38%。我们预计公司 2024-26 年归母净利润有望达 6.6/8.0/9.7 亿元，给予2024 年 PE 估值 25 倍（参考可比公司 2024 年 PE 均值 15 倍，鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价），目标价 28.09 元，维持“买入”。 大品种：银杏二萜与热毒宁快速增长，金振 4Q 环比修复 1）2023 年口服液收入 8.6 亿元（同比下滑 23%，主要为金振口服液），主因院端去库存影响。受益于流感秋冬流行，4Q23 环比明显修复。我们预计伴随渠道库存出清+需求旺盛，24 年收入有望超 10 亿元；2）我们估算 2023热毒宁收入增长至 13~14 亿元（2022：7~8 亿元）、销量同增 91%，主因呼吸道流行病高发；医保解限有望推动 24~25 年持续增长；3）我们估算银杏二萜收入~8 亿元（2022：6~7 亿元）、销量同增 22%，主因诊疗修复。银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变，我们认为纳入常规目录、竞品政策限制、新学术成果将推动 2024 年收入显著提速。 二线品种略受院端处方影响，研发管线持续推进 1）公司 2023 年颗粒剂收入增长 17%至 3.3 亿元，预计主因散寒化湿颗粒带动；胶囊剂、片丸剂 2023 年收入同增 2%、4%；贴剂、凝胶剂 2023 收入同比下滑 7%、26%，预计主因院端处方影响。2）公司作为中药创新龙头，创新成果丰硕，银翘清热片、苓桂术甘（纳入 2023 医保目录）有望于2023~2024 逐步贡献业绩，1.1 类新药参蒲盆安颗粒（Pre-NDA，盆腔炎后遗症）、六味地黄苷糖（III 期、更年期综合征）、苏辛通窍（III 期、持续性变应性鼻炎）、双鱼颗粒（III 期、流行性感冒）等，及 3 类新药扶正解毒（NDA）、泻白颗粒（Pre-NDA）、玉女煎颗粒（Pre-NDA）持续推进；3）公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。 财务指标：毛利率提升，应收款项下降， 公司 2023 年医药工业毛利率同比+2.09pct 至 74.5%，主因高毛利品种占比提高推动；净利率同比+1.0pct 至 11.0%；2）销售费率-3.1pct 至 39.8%，管理、研发费用率分别同增 2.8、1.9pct；3）经营净现金流提升至 10.4 亿元；4）2023 合同负债降至 0.2 亿元（期初 2.1 亿元），主因预收款项转为收入；应收账款及票据降至 11 亿元（期初 14.7 亿元），应收款项融资降至4.4 亿元（期初 7.4 亿元）。 风险提示：销售不及预期，研发不及预期，政策变动风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 28.09 收盘价 (人民币 截至 3 月 8 日) 18.79 市值 (人民币百万) 10,987 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 262.20 52 周价格范围 (人民币) 13.93-33.10 BVPS (人民币) 8.88 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,351 4,868 5,786 6,836 7,953 +/-% 19.25 11.88 18.86 18.14 16.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 434.47 536.73 656.98 803.01 967.93 +/-% 35.54 23.54 22.40 22.23 20.54 EPS (人民币，最新摊薄) 0.74 0.92 1.12 1.37 1.66 ROE (%) 8.96 10.17 11.07 11.92 12.56 PE (倍) 25.29 20.47 16.72 13.68 11.35 PB (倍) 2.31 2.12 1.88 1.65 1.44 EV EBITDA (倍) 15.04 12.37 10.44 7.99 6.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (49)(31)(13)523Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)康缘药业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 康缘药业 (600557 CH) 图表1： 康缘药业：营业收入（2015-2023） 图表2： 康缘药业：净利润（2015-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 康缘药业：预收/预付账款（2015-2023） 图表4： 康缘药业：应收账款与存货（2015-2023） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 注：预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050603M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(1)01234563M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)0.00.51.01.52.02.53M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23预收账款预付账款(亿元)02468101214163M159M153M169M163M179M1