资产配置周报：两会政策目标的定量匡算

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 03 月 10 日固定收益类●证券研究报告两会政策目标的定量匡算策略报告资产配置周报（2024-3-9）投资要点一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，1 月实体部门负债增速录得 10.4%，前值 10.5%，方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近。两会给出了全年财政目标：赤字 4.06 万亿（地方 0.72 万亿、中央 3.34 万亿），地方政府专项债 3.9 万亿，特别国债 1 万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约9.9%，去年底 12.9%；年末实体部门负债增速降至约 9.0-9.5%，去年底 10.5%。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加 1369 亿元（大幅高于计划的净增加 56 亿元），按计划下周政府债净减少 178 亿元，1 月末政府负债增速为12.4%，前值 12.9%，预计 2 月末进一步下降至 12.0%附近，3 月或继续下降。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差继续收窄，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上仍然难言松弛。上周一年期国债收益率小幅下行，周末收至 1.75%，按照 2023 年 8 月降息后的情况估计，已经明显低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.7%，十年国债和一年国债的期限利差下降至略超 50 个基点，2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿和中枢约为2.3%和 2.5%，三十年和十年国债利差最窄约在 10 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.4%。各期限债券收益率均处于区间下沿附近的位置。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速可能不会超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在 0.5-1.0%之间。二、股债性价比和股债风格 我们对中国 2024 年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计 2024 年资产端实际GDP 增速平稳运行，在 4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。 上周资金面边际上仍然难言松弛，权益市场风格切换至价值占优，完全符合我们的预期，价值类宽基指数全面上涨，成长类宽基指数则转而小幅下跌，债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下降 9 个基点至2.28%，一债收益率全周累计下行 3 个基点至 1.75%，期限利差下降至 53 个基点，30 年国债收益率全周累计下行 6 个基点至 2.43%。我们将仓位集中在价值的选择表现极好，宽基轮动策略全周累计跑赢沪深 300 指数 1.33%。 两会公布的政策目标，验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有判断不变。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限债分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告消费电子可转债梳理（二）——开放式耳机2024.3.72024 年 1-2 月进出口数据点评 2024.3.7转债年报掘金——出海篇（一） 2024.3.5ESG 市场跟踪双周报（2024.2.19-2024.3.3）-标普道琼斯推出生物多样性指数 2024.3.3资产配置周报（2024-3-2）-注意风格切换2024.3.2策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分券收益率均处于我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的概率不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即价值重回相对占优的概率更高，红利指数和上证 50 指数目前或处于相对均衡的位置。推荐上证 50 指数（仓位 50%）、红利指数（仓位 50%）。 从 2023 年 7 月 29 日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从 9 月 9 日的资产配置周报开始，我们加入了利率债 ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计 147 个交易日，日胜率 56%。累计跑赢沪深 300 指数 6.66%，最大回撤-14.30%，年化波动率 14.23%。三、行业推荐 下周景气度角度推荐煤炭、银行、医药生物。政策角度方面看多银行、黄金、石油石化。行业轮动方面看多传媒、钢铁、国防军工、汽车。四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债隐波与正股历史波动率差值继续快速回落，其历史分位由 80%降至 5%仅用了 30 个交易日，回落速度极快，略超我们的预期。此外，上周转股溢价率出现主动压缩，导致转债跌幅大于正股。转债杀溢价有以下因素 1）2023 年权益市场下跌导致转债估值居高不下，近期权益市场快速反弹，转债估值补跌，或为主要原因；2）正股弹性显然强于转债，导致转债相对于正股的吸引力下降；3）转债债底价值已达到比较高的位置，相对正股的溢价亦持续较长时间，转债持有者选择兑现收益。鉴于转债隐波与正股历史波动率差值具有均值回复的特征，近期的杀跌或意味着后续的更多机会。同时，我们自上而下判断价值重回相对占优的概率更高，当市场避险情绪再度提升时，转债需求或将回升。 近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。转债策略方面，推荐稳健偏保守的双低策略，以应对转债继续杀溢价以及权益市场大幅波动的可能。结合业绩兑现情况，建议关注：博实转债、柳工转 2、麒麟转债、水羊转债。 五、风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、 转债正股及公司基本面表现不及预期风险。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、国家资产负债表分析.................................................................................