妙可蓝多(600882)奶酪棒需求承压，预计盈利边际好转

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 妙可蓝多 600882.SH ⚫ 根据公司业绩预告，2023 年公司实现归母净利润 4800-7200 万元，同比下降 47%-65%；预计扣非归母净利润同比下滑 90%-93%。经计算，23Q4 归母净利润同比下滑 271%-562%。 ⚫ 奶酪 ToC 端需求下滑，有望受益于宏观经济回暖。公司奶酪业务收入下降，我们预计主要因居民消费力下滑，奶酪棒作为可选消费产品，ToC 需求下滑较明显。伴随疫情后线下客流量恢复，餐饮场景恢复较快，烘焙用奶酪等 ToB 产品仍处于增长趋势，受消费力影响相对较小。我国近期出台一系列宏观经济、地产利好政策出台，有望加速宏观经济回暖；展望 24 年，预计居民收入预期将出现一定好转，奶酪消费需求有望同步受益。 ⚫ 原材料价格高位影响利润，盈利情况边际好转。盈利端，一方面主要原材料干酪、黄油价格处于较高水平，压制毛利率；且干酪等原材料进口占比较大，23 年人民币汇率波动对盈利产生负面影响。边际来看，干酪价格高位回落，预计公司原材料采购成本压力将减轻；人民币呈现升值趋势，有利于降低汇兑损失。 ⚫ 公司积极推新、优化渠道，运营稳健。公司积极研发新品，例如 22 年推出全程有机、高干酪高钙含量的奶酪棒新品等，满足消费群体差异化需求。公司持续优化、深耕渠道，零售、餐饮工业、电商渠道多维发展。截至 23H1 末，公司共有经销商5016 家，销售网络覆盖约 80 万个零售终端；经销商数量相较 22 年末减少约 200家，预计公司对经销商进行淘汰、优化，渠道质量将进一步提升。 ⚫ 根据 23 年三季报，对 23-25 年下调收入、毛利率。因收入基数降低，24-25 年股权激励产生的管理费用率提升。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.09、0.28、0.48 元（原预测为 0.69、1.08、1.45 元）。我们延续 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 89 亿元，对应目标价 17.36 元，维持买入评级。 风险提示 行业竞争加剧、居民消费力恢复不及预期、营收增长不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,478 4,830 4,216 4,762 5,493 同比增长(%) 57.3% 7.8% -12.7% 13.0% 15.3% 营业利润(百万元) 230 226 67 217 383 同比增长(%) 136.8% -1.5% -70.5% 224.3% 76.9% 归属母公司净利润(百万元) 154 135 48 144 249 同比增长(%) 160.6% -12.3% -64.8% 202.4% 72.6% 每股收益（元） 0.30 0.26 0.09 0.28 0.48 毛利率(%) 38.2% 34.2% 32.0% 33.4% 35.6% 净利率(%) 3.4% 2.8% 1.1% 3.0% 4.5% 净资产收益率(%) 5.2% 3.0% 1.0% 2.8% 4.7% 市盈率 42.3 48.2 136.9 45.3 26.2 市净率 1.4 1.5 1.3 1.3 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月08日） 12.71 元 目标价格 17.36 元 52 周最高价/最低价 33.9/11 元 总股本/流通 A 股（万股） 51,374/51,205 A 股市值（百万元） 6,530 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 03 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -8.82 -4.22 -23.71 -61.8 相对表现% -9.02 -9.57 -27.99 -49.67 沪深 300% 0.2 5.35 4.28 -12.13 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 疫情冲击 22 年业绩承压，消费复苏看好盈利弹性 2023-03-25 22Q1 保持高增长，多款新品打开增量空间 2022-04-20 奶酪棒需求承压，预计盈利边际好转 买入 （维持） 妙可蓝多动态跟踪 —— 奶酪棒需求承压，预计盈利边际好转 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 23 年三季报，对 23-25 年下调收入、毛利率。因收入基数降低，24-25 年股权激励产生的管理费用率提升。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.09、0.28、0.48 元（原预测为 0.69、1.08、1.45 元）。我们延续 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 89 亿元，对应目标价 17.36元，维持买入评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 9.80%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整 Beta 1.06 无风险收益率 Rf 2.27% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.22% 市场回报率 Rm 9.49% 债务成本 Kd 3.95% WACC 9.80% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 17.36 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 1,910 永续自由现金流现值（百万元） 4,555 企业价值（百万元） 6,465 权益价值（百万元） 8,920 每股权益价值（人民币） 17.36 资料来源：Wind、东方证券研究所 表 3：FCFF 目标价敏感性分析表 FCFF 目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.80% 19.05 20.92 23.56 27.58 34.49 8.30% 17.89 19.44 21.56 24.68 29.69 8.80% 16.88 18.18 19.92 22.39 26.15 9.30% 16.00 17.09 18.54 20.53 23.44 9.80% 15.22 16.15 17.36 18.99 21.