永顺生物(839729)公司跟踪报告：猪用禽用疫苗产品齐头并进，海外市场拓展顺利

公 司 研 究 2024.03.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 永 顺 生 物 （ 839729） 公 司 跟 踪 报 告 猪用禽用疫苗产品齐头并进，海外市场拓展顺利 分析师 郑豪 登记编号：S1220511040003 王玉 登记编号：S1220521010001 联系人 李倩 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 动物保健Ⅲ 最新收盘价(人民币/元) 5.81 总市值(亿)(元) 15.88 52 周最高/最低价(元) 10.15/5.44 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 投资观点： 深耕兽用生物制品研销，打造动物疫苗“专精特新”企业。公司成立于2002 年 12 月，是一家集兽用生物制品研发、生产、销售和技术服务为一体的生物医药企业，主要产品为猪用疫苗和禽用疫苗，公司产品种类齐全，覆盖了猪用疫苗、禽用疫苗约 30 个品种。2022 年公司实现营业收入3.49 亿元，2018-2022 年复合增速-2.8%，归母净利润 0.86 亿元，2018-2022 年复合增速-4.5%，在猪周期下行压力中基本保持了业绩稳定。截至2023 年 6 月 30 日，公司获得授权专利 25 项，其中发明专利 16 项，实用新型 9 项；拥有新兽药证书 20 项、生产批文 37 项，参与研发成功并制定国家兽用生物制品生产规程与质量标准 20 项，较强的技术研发实力使公司产品具有竞争优势。 养殖行业不景气及禽类疫苗价格竞争加剧，导致公司业绩有所下滑。根据公司 2023 年业绩快报，2023 年，公司营业收入 3.14 亿元，同比下降9.87%，归母净利润 0.58 亿元，同比下降 32.32%，扣非后归母净利润0.42 亿元，同比下降 44.03%。营业收入及净利润下滑的原因一是受养殖业不景气及禽类疫苗“先打后补”政策的影响，客户需求减少；二是禽类疫苗市场化导致行业价格竞争加剧，毛利率降低，同时报告期内禽类疫苗收入占比提升，拉低公司综合毛利率；三是猪价长时间低位运行，下游养殖户回款周期延长，计提的坏账准备有所增加。 公司为猪疫苗领军企业，猪疫苗产品收入有望随下游需求复苏而回暖。目前，公司猪疫苗产品包括猪瘟系列、猪蓝耳系列、猪圆环及伪狂犬系列、猪链球菌疫苗系列、猪用其他疫苗系列等，其中，公司核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）和猪瘟、猪丹毒、猪多杀性巴氏杆菌病三联活疫苗全国市场份额均排名前列。现阶段生猪产能充裕，而消费受经济不景气影响增长乏力，生猪出现阶段性供大于求局面，受猪价持续低位运行，截至 2023年 6 月 30 日，公司猪用活疫苗实现营收 0.95 亿元，同比下降 2.43%，毛利率 79.39%，同比减少 1.79pct。据农业农村部数据显示，2024 年 1 月，全国能繁母猪存栏量 4067 万头，环比下滑 1.8%，已连续 7 个月回落，如果生猪产能持续下滑，预计将与正常保有量接近，生猪价格有望回升，有望带动公司猪疫苗收入及毛利率回升。 持续研销禽类、水产疫苗，完善公司产品矩阵。公司禽类疫苗和水产疫苗包括禽流感系列、鸡新城疫系列、禽用其他疫苗系列 1、禽用其他疫苗系列 2、水产疫苗系列等。其中，为了抢抓“先打后补”政策放开强免苗市场化经营机遇，公司 2022 年成立了禽苗事业部专注于禽苗的市场化销售，经过一年时间市场推广，公司禽苗市场化销售取得较大突破，截至2023 年 6 月 30 日，公司实现禽苗市场化销售收入 2262.78 万元，同比增长 69.16%。此外，公司已经开始生产鸡球虫疫苗（鸡球虫病为一种常见的方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -33%-21%-9%3%15%23/3/823/6/723/9/623/12/624/3/6永顺生物永顺生物(839729) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 鸡病，可能导致鸡群感染、炸毛、贫血、消瘦等症状），该疫苗毛利率较高，或可拉升公司禽类疫苗毛利率。水产疫苗方面，公司针对多宝鱼和鳜鱼研发并销售两款疫苗，即大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗、鳜传染性脾肾坏死病灭活疫苗，同时还有多个在研疫苗，预计将为公司带来新的增量。 拥有头部优质客户，海外市场拓展顺利。公司销售模式分为政府招标采购销售模式和市场化销售模式，在禽类疫苗逐步市场化后，公司加强市场化销售渠道，对于养殖规模较小的养殖户，公司将产品直接销售给各地经销商，再由经销商将疫苗产品销售给各地养殖企业和养殖户，对于养殖规模较大的养殖户，公司通常直接将产品销售给终端养殖户，牧原食品等行业龙头企业是公司的下游客户。此外，公司积极拓展海外市场，凭借气候、饮食习惯相似等地理优势，公司深耕越南等东南亚市场，截至 2023 年 6月 30 日，公司实现出口销售收入 695.16 万元，同比增长 58.64%，除了深耕越南市场外，公司还致力于开发更多海外市场，目前正在向埃及等国家提交资料办理产品注册中。 盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为3.14/3.33/3.68 亿元，同比增速分别为-9.87%/5.85%/10.65%，归母净利润分别为 0.58/0.72/0.90 亿元，同比增速分别为-32.32%/22.96%/25.61%，EPS 分别为 0.21/0.26/0.33 元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；猪价回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；产品研发、生产及销售不及预期。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 349 314 333 368 (+/-)% -4.07 -9.87 5.85 10.65 归母净利润 86 58 72 90 (+/-)% -5.81 -32.32 22.96 25.61 EPS (元) 0.32 0.21 0.26 0.33 ROE(%) 12.36 8.58 9.54 10.70 PE 25.22 27.27 22.18 17.66 PB 3.17 2.34 2.12 1.89 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 我们选取同为研发、生产和销售兽用生物制品的金河生物、普莱柯、生物股份和科前生物作为可比公司。 图表1:可比公司估值 证券代码 公司简称 EPS（元/股） PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002688.SZ 金河生物 0.10 0.20 0.29 0.38 53.10 17.67 12.14 9.28 603566.SH 普莱柯 0.49 0.73 0.97 1.23 55.46 22.04 16.57 13.09 600201.SH 生物股份 0.19 0.29 0.37 0.46 47.91 28.55 22.56