往事如金：金价蕴藏的宏大叙事

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 7 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 03 月 08 日 往事如金：金价蕴藏的宏大叙事 报告要点：  美债的实际收益率是黄金的一个定价锚，从这个角度看，当前黄金是超涨的： 1）黄金本质上是一种零息货币，其持有收益完全来自于资本利得，具有货币和抗通胀的双重属性。 2）与此对应，美债实际收益率是持有黄金的机会成本，二者反向相关。 3）当前 10Y 美债实际收益率仍处于历史高位，金价却创出历史新高，二者出现显著背离，如果纯按照 10Y 美债实际收益率来推算的话，金价应在 850 美金附近，可见传统的定价锚已严重失灵。  既然金价的新高无法用抗通胀属性来进行解释，那就有两个可能性：一是市场提前交易美联储降息，或者说市场的降息预期升温，二是市场的避险情绪升温。  有不少观点认为近期金价的上涨，是市场在赌美联储降息，但其实不然： 1）大类资产的表现与该猜想不协调，10Y 美债收益率和美国资金利率并未出现流畅的下行，为何单单只有黄金在赌联储放水。 2）在 2022~2023 年美联储猛烈加息的时候，10Y 美债收益率大幅走高，而黄金在此间由跌转涨，价格甚至超越了联储加息之前的位置。既然联储收水时对金价没有起到决定性作用，为何放水时就能起到关键作用。  从排除法来看，金价的上涨是因为避险属性又出现了，这与地缘政治冲突有关，也与美国甚至全球性的或有金融风险有关。  为何大家会执着于避险交易：中短期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。  支持金价上涨的逻辑更多像是一个遥远且宏大的叙事，市场是否买账很大程度上取决于剩余流动性的多寡，这点也可以从历史走势中略窥一二。比如，2023 年国内金价相对于海外金价超额收益显著，对应的时点正是国内的资产荒，而在 2020 年，国内的流动性寡于海外，国内金价涨幅就不及海外。  往后去看，我们认为黄金有概率继续上涨： 1）2024 年是“全球选举年”，约有 50 个国家进行议会选举或者领导人选举，其中不乏美国、俄罗斯、欧洲等重要地区。全球大选的不确定性是黄金的基本面。 2）美国、欧元区等主要经济体的加息进程已经结束，当前面临的只是降息开启时点早晚的问题，全球流动性只松不紧。 3）全球一体化推进的故事，在短期是比较难以讲通的。 风险提示：地缘政治冲突加剧，美国银行业危机，宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3046.02 深圳成指： 9369.05 沪深 300： 3544.91 中小盘指： 3486.95 创业板指： 1807.29 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《对政府工作报告的几点理解》2024.03.05 《 宏 观 与 大 类 资 产 周 报 ： 一 个 新 的 问 题 》2024.03.03 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -33%-26%-19%-11%-4%3%23/3/823/5/823/7/823/9/823/11/824/1/824/3/8上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 7 美债的实际收益率是黄金的一个定价锚，从这个角度看，当前黄金是超涨的： 1）黄金天然是货币，价值恒定，且是一个无息资产，其持有收益完全来自于资本利得。定性来说，黄金有货币和抗通胀两重属性。 2）与此对应，美债实际收益率是持有黄金的机会成本：美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本越大，金价下跌，反之亦然。黄金价格与美债实际收益率之间存在显著的负相关关系。 3）当前 10Y 美债实际收益率仍处于历史高位，金价却创出历史新高，二者出现了显著背离。如果单纯按照 10Y 美债实际收益率来推算的话，金价应在 850 美金/盎司附近，可见当前黄金价格相较于美债实际收益率明显高估太多，传统的定价锚已严重失灵。 图 1：美债实际收益率是持有黄金的机会成本 资料来源：Wind，国元证券研究所 既然金价的新高无法用抗通胀属性来进行解释，那就有两个可能性：一是市场提前交易美联储降息，或者说市场的降息预期升温，二是市场的避险情绪升温，黄金的避险属性带动价格的上涨。 有不少观点认为近期黄金价格的上涨，是市场在提前下注美联储的降息，但我们认为其实不然： 1）大类资产的表现与该猜想不协调：如果市场提前下注美联储的降息这一猜想为真的话，那我们应该看到长端债券收益率的显著下降。但是，实际的情况是，无论10Y 美债收益率还是美国资金利率，都未出现流畅的下行，那就很难解释为何单单只有黄金在赌联储放水。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0050010001500200025002009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-08期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(美元/盎司)美国:国债实际收益率:10年(%，右轴，反向) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 7 图 2：1 个月期 Libor 表现 图 3：10Y 美债收益率表现 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）2022 年，在持续的高通胀压力下，美联储开启了一轮快速且猛烈的加息，从2022 年 3 月至 2023 年 7 月，美联储连续 11 次上调联邦基金目标利率，从 0.25%上调至 5.5%，幅度高达 525bp。在此期间，10Y 美债收益率大幅走高，但是黄金价格却先跌后涨，最终价格甚至超越了联储加息之前的位置。既然美联储的收紧流动性的行为没有对黄金价格起到决定性作用，那在美联储放松流动性时就能起到关键作用的逻辑就说不太通了。 图 4：美国 CPI 走势图 图 5：美国联邦基金目标利率走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 0123456LIBOR:美元:1个月（%）0123456美国:国债收益率:10年（%）-202468102015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019