哔哩哔哩(BILI.US)23年业绩符合预期，减亏持续推进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 哔哩哔哩 (BILI US) 23 年业绩符合预期，减亏持续推进 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 17.44 2024 年 3 月 09 日│美国 文化娱乐 23 年业绩基本符合预期，广告及直播业务助力 2023 年哔哩哔哩实现收入 225 亿元，同增 3%，符合彭博一致预期（225亿元）；受益于毛利率提升及降本增效，调整后净亏损 34 亿元，较 22 年同期收窄 49%，基本符合彭博一致预期(调整后净亏损 35 亿元)。考虑公司广告及增值业务稳健增长，新游有望上线贡献业绩，但预计 24 年 IP 衍生业务有一定下滑，我们预计公司 2024-25 年实现收入 252/285 亿元（前值 258/283 亿元)，新增 26 年收入盈利预测 312 亿元。考虑公司毛利率持续提升，降本增效费用率有所优化，我们预计公司 2024-26 年调整后净利-5/8/13亿元（24-25 年前值-11/6 亿元）。我们基于分部估值法，给出目标价 17.44美元（前值 17.59 美元），维持“买入”评级。 内容生态持续繁荣，广告及增值服务业务稳健增长 4Q23 B 站 DAU 为 1 亿，同增 8%；MAU 为 3.36 亿， 同增 7%。同时 2023全年公司日均视频播放量同增 25%至 43 亿次，4Q23 用户日均使用时长超过 95 分钟，日均活跃 up 主数量同增 16%，内容生态持续繁荣。2023 年实现广告业务收入 64.12 亿元，同增 27%，主要由于广告投放系统整合的落地、社区场景渗透率的提升，流量和算法策略的优化。23 年公司实现增值服务收入同增 14%至 99.1 亿元，主要由于直播业务稳健增长。2024 年随着广告投放能力提升，叠加 AIGC 赋能，有望吸引更多广告主投放，看好公司广告业务维持稳健增长。 核心游戏长线稳健，重点新游已获版号 24 年有望贡献业绩增量 移动游戏收入在 4Q23 同比下滑 11.9%至 10.1 亿元，主要受 22 年同期游戏高基数影响。公司游戏业务持续贯彻精品化长线运营的策略，《碧蓝》《FGO》贡献游戏业务核心收入，流水整体维持稳定。新游戏方面，公司目前有三款新游戏取得版号，后续可关注《三国：谋定天下》《物华弥新》等上线表现。随着新游戏的逐步上线，有望拉动公司游戏业务收入恢复增长。 业务结构持续优化，毛利率连续 6 个季度提升 得益于收入结构的改善及成本结构的优化，公司毛利率连续 6 个季度实现提升，4Q23 公司毛利率达 26.1%，同比/环比分别 +5.8/+1.1pct。我们预计 2024-26 年 公 司 毛 利 率 分 别 为29.5%/30.5%/31.5% ， 分 别 同 比 +5.3/+1/+1pct，主要考虑固定成本的杠杆效应与毛利率较高的广告业务占比提升。此外，由于效果广告等现金业务占比提升，公司重视现金流管理，预计公司 24 年起经营现金流持续转正。综上，预计 2024-26 年调整后净利-5/8/13 亿元，有望在 3Q24 开始实现单季度经营利润打平并后续开始盈利。 风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴珺 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 17.44 收盘价 (美元 截至 3 月 7 日) 10.60 市值 (美元百万) 4,369 6 个月平均日成交额 (美元百万) 68.73 52 周价格范围 (美元) 8.80-25.58 BVPS (美元) 4.89 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 21,899 22,528 25,208 28,530 31,218 +/-% 12.98 2.87 11.90 13.18 9.42 归属母公司净利润 (人民币百万) (7,497) (4,812) (1,477) 312.78 826.22 +/-% NA NA NA NA 164.15 EPS (人民币，最新摊薄) (18.99) (11.42) (3.51) 0.74 1.96 ROE (%) (34.45) (24.41) (8.76) 1.92 4.90 PE (倍) (3.96) (6.59) (21.47) 101.36 38.37 PB (倍) 1.36 1.80 1.97 1.93 1.84 EV EBITDA (倍) (6.64) (7.43) (39.50) 74.55 38.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (56)(35)(13)930Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)哔哩哔哩标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哔哩哔哩 (BILI US) 盈利预测调整 2023 年哔哩哔哩实现收入 225 亿元，同增 3%，符合彭博一致预期（225 亿元）；受益于毛利率提升及降本增效，调整后净亏损 34 亿元，较 22 年同期收窄 49%，基本符合一致预期(调整后净亏损 35 亿元)。考虑公司广告及增值业务稳健增长，新游有望上线贡献业绩，但预计 24 年 IP 衍生业务有一定下滑，我们预计公司 2024-25 年实现收入 252/285 亿元（前值 258/283 亿元)，新增 26 年收入盈利预测 312 亿元。考虑公司毛利率持续提升，降本增效费用率有所优化，我们预计公司 2024-26 年调整后净利-5/8/13 亿元（24-25 年前值-11/6亿元）。 图表1： 哔哩哔哩华泰预测更新 资料来源：华泰研究预测 用户数量方面，2023 年公司专注于 DAU 的增长与粘性(DAU/MAU)的提升，2023 年末公司DAU同比增长14.9%达到1亿，MAU达3.36亿，2023年DAU/MAU的比例提升至29.8%。随着B站内容丰富度的持续提升对用户的留存吸引力增强，我们预计活跃用户数有所提升，预计 2024-26 年公司 DAU 分别为 1.10/1.19/1. 21 亿， DAU/MAU 分别为30.9%/32.2%/32.0%。 图表2： 哔哩哔哩：MAU 与 DAU 预测 图表3： 哔哩哔哩：DAU/MAU 比率预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 4Q23 公司增值服务业务实现收入 28.6 亿元，同比提升 27.8%，主要由强劲的直播收入驱动。我们预计公司增值服务业务将维持韧性，2024-26 年收入分别为 112/127/136 亿元，分别同增 13