2024年一季度机构资金配置行为分析：险资配置荒，理财去套利，资本市场降杠杆

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年3月8日险资配置荒，理财去套利，资本市场降杠杆——2024年一季度机构资金配置行为分析证券研究报告|证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要•从“理解险资”到“成为险资”。在居民风险偏好较低的情况下，储蓄型保险成为居民财富重点腾挪方向，保费景气度持续处于高位；在资产配置中，非标资产更多来自于城投和地产非标准化融资，在地产业供给侧结构性改革和地方化债过程中，相关资产供给逐步减少，保费有增量，配置在集中，“长久期债券+红利权益”的逻辑持续增强，险资配置行为也吸引包括公募基金等机构资金的参与，这进一步引导债券市场长债行情和权益市场红利行情。•再谈打击资金空转，引导理财加大标债投资。经历2022年理财赎回后，理财风险偏好显著下降，“协议存款+短债配置+信托平滑”成为增量产品首选的应对策略，但相关举措也存在一定合规瑕疵。近期据21世纪经济报道，银行理财借道保险资管投资协议存款受限制，预计相关理财资金将增加债券配置，这或加剧短端标准化资产的拥挤程度，但长期看也有助于理财净值化转型。•资本市场去杠杆引导市场风格调整。通过统计融资融券、股票质押、“雪球”和DMA等资本市场杠杆产品，与2014-2015年不同，本轮加杠杆主要体现在局部，即量化中性策略执行上，无论规模与强度均弱于上一轮“杠杆牛市”。在具体去杠杆实践中，除了限制中性策略执行（如规范“转融通”行为），通过平准基金，保持市场流动性成为稳健去杠杆的重要举措。•风险提示：市场风险、保费收入不及预期、投资收益下行、监管趋严等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容险资配置荒01理财去套利02市场降杠杆03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容保费收入稳中有增，产品结构持续调整Ø 人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。Ø 近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。Ø 受二季度定价利率下调等因素影响，2023年上半年包含储蓄型保险在内的传统寿险保费收入占比明显提升。图：我国保险业整体规模呈稳定上升趋势（单位：亿元，%）图：2023年各险种保费收入占比情况（单位：%）资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理14.1%16.2%18.5%20.2%21.4%22.5%23.1%23.9%24.5%72.8%68.1%63.1%60.6%59.1%58.2%57.7%56.8%55.9%12.1%14.6%17.1%17.7%18.0%17.7%17.5%17.6%17.8%0.9%1.1%1.4%1.5%1.6%1.6%1.6%1.7%1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年01月 2023年02月 2023年03月 2023年04月 2023年05月 2023年06月 2023年07月 2023年08月 2023年09月财产险传统寿险健康险意外险-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000003500004000001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023.10我国保险行业保费收入增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负债端：定价利率下调，优化产品结构储蓄型保险保障型保险寿险：•目前行业主推的包括生死两全险与终身寿险，分别对标不同客户需求；•两者在保障期间、功能、保额领取方式等方面略有不同。两全险保障期间更短，具有较强的“强制储蓄”功能；终身寿险保障期间为终身，强调“传承”属性。年金险+万能险：•“低保证收益+高浮动收益”的年金险可以有效降低保险公司的利差损、提升保险产品的价值率；同时，险企通过附加万能险增厚保单收益，提升产品吸引力；•“年金+万能”的产品组合有望成为2024年“开门红”期间的主推产品。分红险：•分红的不确定性、公司管理能力、销售误导等风险使得分红险销售具有较大难度，对公司盈利能力以及代理人销售水平提出了较高要求。从中长期来看，有望通过“低保底+高浮动”的形式降低负债端成本压力。健康险未来仍有较大上升空间：•我国保险深度和保险密度较全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空间，2022年总保费收入是6700亿美元左右，若实现全球保险深度平均水平，预计保费总规模还有不少于5300亿美元上升空间；•我国人均重疾险保额不足10万元，仍有较大保障缺口。回归产品创设，实现差异化竞争：•监管引导渠道规范化竞争，行业回归到竞争产品创设的赛道。捕捉市场需求、提高产品吸引力是未来险企差异化发展的关键；•淡化“开门红”，实现常态化销售和经营是行业长期两性发展的趋势，同时也有助于代理人综合能力的提升；•代理人分类在即，有望为业内代理人转型提供更强政策参考与指引，利于行业代理人的规范与统一。Ø 在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好2024年负债端的改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产端：稳定固收“基本盘”，拉长配置久期49.66%42.20%56.60%48.30%45.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中国人寿中国人保中国平安中国太保新华保险债券图：2023H1上市险企债券配置比例（单位：%）资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理55%17%28%62%14%24%66%15%19%国债及政府债金融公司债非金融公司债内圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理图：保险资管业债券配置比例（单位：%）Ø保险对长端和超长端利率债、短端信用债持续增持，其中对7至10Y年期和30年期利率债的配置意愿最强，拉长资产端久期；Ø预计未来险企将进一步加大长久期利率债配置，回归金融主业。具体来看，截至2022年末，保险资管业国债及政府债配置比例提高3.4pt，金融公司债提升1.4pt，非金融公司债则下降4.9pt。结合监管引导，将助力险资长期资金入市。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产端：把握长期分红，优化资产管理8.04%3.40%6.10%9.00%7.80%3.07%8.20%6.10%2.80%7.10%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%中国人寿中国人保中国平安中国太保新华保险股