五矿资源(1208.HK)主力矿运营恢复，新矿山贡献在即

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 五矿资源 (1208 HK) 港股通 主力矿运营恢复，新矿山贡献在即 华泰研究 年报点评 投资评级(上调): 买入 目标价(港币): 2.90 2024 年 3 月 07 日│中国香港 基本金属及加工 2023 盈利遇挑战；2024 改善空间显著 五矿资源 2023 年实现归母净利润 900 万美元，较 22 年的 1.72 亿美元下滑约 95%。虽然公司的主力矿山 Las Bambas（LB）已于 1H23 恢复了正常的生产运输，并在全年实现了 64%/24%的项目收入/EBITDA 增长；但由于Kinsevere 以及 Dugald River 项目经营环境遇阻，公司盈利大幅下滑。基于成本上涨以及产量增量综合考虑，我们将五矿资源 24/25/26 年盈利预测调整至 2.4/6.6/7.1 亿美元（24/25 前值：4.5/6.0 亿美元）。鉴于公司经营环境改善的同时资源储备实现增厚，叠加铜价的乐观前景，上调公司评级至“买入”，目标价为 2.9 港币，基于 1.37x 2024E BVPS 0.27 美元（较公司自 2019年来 PB 均值折价 80%，以反映矿山运营干扰不确定性）。 Las Bambas 恢复稳定运营，Chalcobamba 项目全力推进 LB 矿山自去年 3 月恢复运输后运营保持稳定，该矿曾在 22 年受社区堵路影响导致运输中断 173 天以及停产逾 50 天。23 年 LB 铜精矿产量同比提升19%至 30.2 万吨，销量另受益于库存的消化同比提升 36%至历史第二高水平（37.5 万吨）。产销量的提升部分抵消了铜价下行的不利影响，项目EBITDA 录得同比增长 24%。LB 矿 24 年计划生产 28-32 万吨铜，上限取决于 CB 项目的开发进度，目前公司已进入矿区进行前期准备，有望在 1H24开始预剥离工作。CB 项目有望助力 LB 矿山中期产量提升至 35-40 万吨。 2024 年 Kinsevere 及 Dugald River 项目盈利能力有望改善 2023 年 Kinsevere 项目受品位下滑以及电网供电问题导致产量同比减少10%，同时第三方矿石消耗增加致 C1 成本攀升约 30%至 3.29 美元/磅。随着2024年Sokoroshe II矿区的矿石供应量提升，预计成本将回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River 项目受 23 年初的事故停产影响导致全年产销量下滑以及成本上涨，项目 24 年锌精矿指引产量恢复至 17.5-19 万吨水平，同时成本预计从 0.93 美元/磅下移至 0.7-0.85 美元/磅，盈利能力有望改善。 又一低成本世界级铜矿利润贡献在即 公司于 4Q23 签订股份购买协议，收购非洲 Khoemacau 铜矿，该矿目前年均产铜约 6 万吨，且根据扩建计划产量将进一步提升至 13 万吨/年，预计将在 2028 或 2029 年前投产。公司测算该项目扩建完成后将带来约 6 亿美元的 EBITDA（扩产前为 1.5 亿美元），同时 C1 成本将从现在的 1.75-2.4 美元/磅降至 1.45-1.65 美元/磅，处于成本曲线前 50 分位。另外项目位于极具潜力的新兴卡拉哈里铜矿带，在现有 4.5 亿吨矿产资源量基础上（1.4%铜品位）具有进一步勘探扩产潜力，远期产量或达 20 万吨。 风险提示：1）主要矿山生产中断； 3）金属价格弱于预期。 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 2.90 收盘价 (港币 截至 3 月 6 日) 2.25 市值 (港币百万) 19,476 6 个月平均日成交额 (港币百万) 26.13 52 周价格范围 (港币) 1.75-3.58 BVPS (美元) 0.25 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 3,254 4,347 4,051 5,635 5,635 +/-% (24.00) 34.00 (7.00) 39.00 0.00 归属母公司净利润 (美元百万) 172.00 9.00 239.00 655.00 705.00 +/-% (74.00) (95.00) 2,559 174.00 8.00 EPS (美元，最新摊薄) 0.02 0.00 0.03 0.08 0.08 ROE (%) 8.45 0.42 10.66 24.35 20.92 PE (倍) 14.43 276.37 10.41 3.80 3.53 PB (倍) 1.16 1.17 1.05 0.82 0.67 EV EBITDA (倍) 16.06 21.06 11.89 5.01 4.46 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (28)(11)72441Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)五矿资源恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 五矿资源 (1208 HK) 图表1： 主要调整 前值 现值 变化 (%) 目标价（HKD） 2.92 2.92 0.0 2024E 2025E 2026E 前值 现值 变化 (%) 前值 现值 变化 (%) 预测值 基准价格 LME 铜价 (美元/吨) 9,500 8,800 (7.4) 10,000 10,000 0.0 10,000 LME 锌价 (美元/吨) 3,200 2,500 (21.9) 3,200 2,500 (21.9) 2,500 Las Bambas 铜 产量（kt） 300 310 3.3 300 380 26.7 380 销量（kt） 300 310 3.3 300 380 26.7 380 C1 费率（USD/t） 1.7 1.7 0.0 1.6 1.6 0.9 1.5 财务数据（百万美元） 营业收入 4,331 4,051 (6.5) 4,607 5,635 22.3 5,635 毛利润 1,671 1,321 (21.0) 1,989 2,502 25.8 2,538 经营费用总计 (3,075) (3,114) 1.3 (3,055) (3,637) 19.0 (3,601) 归母净利润 452 239 (47.1) 601 655 9.0 705 资料来源：华泰研究预测 图表2： 主要运营及财务数据 20