品种陆续在海外获批上市，公司平台价值有望兑现

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科兴制药（688136） 证券研究报告 2024 年 03 月 06 日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 14.35 元 目标价格 30.55 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 199.20 流通 A 股股本(百万股) 199.20 A 股总市值(百万元) 2,858.50 流通 A 股市值(百万元) 2,858.50 每股净资产(元) 8.84 资产负债率(%) 44.37 一年内最高/最低(元) 22.93/10.61 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523120003 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 品种陆续在海外获批上市，公司平台价值有望兑现 海外布局：战略加强海外布局，搭建出海商业化平台 科兴制药建立了相对完善的海外商业化体系，并在新兴市场形成一定优势。目前公司已有产品通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约 40 个国家和地区的市场准入并实现销售，公司销售网络已 100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。 自 2020 年，公司战略加强海外布局，陆续引入十余款新品，平台搭建初步完成。目前，多款产品相继进入海外验厂审计阶段，有望在今年实现多个品种在多个国家获批上市。 引进产品：已引入 10 余个品种，初具平台效应 截止 2024 年 1 月，科兴制药引入及合作产品十余款。在乳腺癌治疗领域，有白蛋白紫杉醇、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼和甲磺酸艾立布林共 5 款产品，形成了在重点肿瘤领域的产品矩阵。其中，白蛋白紫杉醇在欧盟短缺，科兴制药的产品上市后有望达到较高的销售金额。白蛋白紫杉醇为欧洲医学肿瘤学会指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞癌的主流一线用药。2023 年，欧洲监管局于发布了关于白蛋白紫杉醇的短缺公告，目前在欧盟仅有两家公司在售，竞争格局良好。随着欧洲癌症发病率的上升，白蛋白紫杉醇的市场需求量有望进一步扩大。科兴制药于 2021 年获得海昶生物授予的白蛋白紫杉醇美国外全部区域的商业化权益，且于 2024 年 2月初迎接了欧盟对白紫生产 GMP 的现场检查，获得欧盟审计团队高度评价。若进展顺利，有望上市后迅速打开欧洲市场。 传统业务板块：原有业务维持稳定，贡献稳定现金流 作为重组蛋白药物领域的重要企业，科兴制药 2022 年超 90%的营业收入来源于四款核心产品，分别为人促红素(依普定)、人干扰素α1b(赛若金)、人粒细胞刺激因子(白特喜)和酪酸梭菌二联活菌(常乐康)，四款产品在各细分领域市场份额均处于领先地位。主营业务为公司贡献稳定的现金流。 盈利预测与估值 考虑到科兴制药已引入并合作十余款产品，海外商业化放量在即，有望通过合作兑现公司出海平台价值，我们预计公司 2023 至 2025 年营业收入分别为 12.59、14.15、18.97 亿元人民币，归母净利润分别为-189.57、53.27、152.8 百万元人民币。对公司业务采用 PS 法估值，给予公司 2024 年 4.3 倍PS，此计算得公司得合理估值为 60.85 亿，目标价为 30.55 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，外汇及汇率风险，药物迭代风险，药品研发失败风险，相关测算存在主观假设风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,285.17 1,315.88 1,259.03 1,414.50 1,897.05 增长率(%) 5.32 2.39 (4.32) 12.35 34.11 EBITDA(百万元) 257.21 120.77 (83.98) 166.05 283.31 归属母公司净利润(百万元) 96.46 (90.30) (189.57) 53.27 152.80 增长率(%) (30.67) (193.61) 109.95 (128.10) 186.87 EPS(元/股) 0.48 (0.45) (0.95) 0.27 0.77 市盈率(P/E) 29.63 (31.66) (15.08) 53.67 18.71 市净率(P/B) 1.50 1.58 1.77 1.71 1.58 市销率(P/S) 2.22 2.17 2.27 2.02 1.51 EV/EBITDA 18.80 32.42 (37.68) 20.39 12.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -47%-40%-33%-26%-19%-12%-5%2%2023-032023-072023-11科兴制药沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 科兴制药：稀缺新兴市场出海平台型公司 .............................................................................. 4 1.1. 公司营收稳定，归母净利润有望转正 ..................................................................................... 5 1.2. 具有 20 余年海外销售经验，为搭建海外商业化平台奠定基础 .................................... 5 2. 战略加强海外布局，搭建出海商业化平台 .............................................................................. 6 3. 海外市场大有可为：政策支持，市场处于快速扩容阶段 ..................................................... 7 3.1. 国家鼓励并支持医药行业出口进入国际市场 ....................................................................... 7 3.2. 新兴市场广阔，随上市药物品种数量增多，药物销售规模有望高速增长 ............... 9 3.3. 以巴西为例：生物类似药批准加速，销售呈现量价齐升 .............................................. 10 3.4. 白蛋白紫杉醇在欧盟具有较好的放量空间，科兴制药的白紫处于审批阶段 ......... 14 4. 原有业务维持稳定，贡献稳定现金流..................................................................................... 16 4.1. 传统业务板块放量稳定，贡献稳定现金流 ............