宏观专题研究-技术贴：期ISM和Markit制造业PMI为何背离？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 技术贴：近期 ISM 和 Markit 制造业PMI 为何背离？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 3 月 05 日│中国内地 专题研究 上周公布的 2 月美国 ISM 制造业 PMI 超预期回落至 47.8，大幅低于预期（49.5），而 2 月 Markit 制造业 PMI 大幅回升至 52.2，ISM 和 Markit 出现明显背离。我们认为，除了二者在代表性、编制方法上存在差异外，2023 年以来美国经济韧性超预期，而美国以外制造业相对更弱是二者背离的重要原因。往前看，ISM 仍有回升空间，预计 ISM 和 Markit 制造业 PMI 的背离将收窄。 一、2 月 ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI 背离程度达到历史较高水平 ISM 和 Markit 制造业 PMI 在过去半年多的趋势里存在背离，2 月背离进一步加剧。2023 年以来，ISM 制造业 PMI 持续弱于 Markit 制造业：前者相对2023 年 6 月的低点回升 1.4pp，回升趋势不明显，但后者相对低点回升5.9pp，达到 2022 年 7 月的最高水平；2 月两者的差异进一步拉大到-4.4pp，背离程度为有数据以来的较高水平。二者在新订单、制造业产出、就业、供货时长以及产成品库存方面也存在明显差异。 二、 如何理解 ISM 与 Markit 的背离？ ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI 在代表性、编制方法上存在一些差异。1）Markit 制造业 PMI 样本量更大、代表性更强。前者包括 800 家以上的企业，采用的是代表性抽样等方法，而 ISM 样本量只有 400 家，且因为局限于ISM 会员，大企业占比或更高。2）Markit PMI 与美国本土工业景气度更相关，而 ISM 更容易受到海外景气度的影响。3）ISM 制造业 PMI 在数据长度和可得性上要好于 Markit PMI。4）ISM PMI 更容易受到股市表现以及油价的影响。此外，ISM 服务业 PMI 与 Markit 服务业 PMI 的差异更大。 2023 年以来，美国经济韧性超预期，而美国以外制造业相对更弱，这导致 ISM PMI 相对于 Markit PMI 更弱。历史上，ISM 制造业 PMI 与 Markit 制造业 PMI多次背离，通常发生在全球经济与美国发生背离的时候。2023 年以来，由于美国财政扩张超预期，部分对冲了加息对美国经济的冲击（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31），这导致美国经济韧性表现要好于欧元区和其他国家。海外经济体偏弱或拖累对海外景气度更敏感的 ISM 制造业 PMI。 三、如何看待 ISM 和 Markit PMI 后续的走势？ 从历史经验来看，ISM 和 Markit 制造业 PMI 背离达到极值水平后，半年内两者差异会缩减至 0 附近。 从基本面来看，ISM 仍有回升空间，预计 ISM 和 Markit 制造业 PMI 的背离将收窄。一方面领先指标指示 ISM 制造业 PMI 未来仍有回升空间。另一方面，正如我们在《如何看全球制造业 PMI 重回荣枯平衡线》（2024/2/29）中所论述，利率见顶、去库存放缓、出口价格指数企稳以及美日制造业资本开支上行意味着全球制造业周期或将结束长达 2 年的下行周期，预计 ISM未来将逐步修复，从而收窄与 Markit 制造业 PMI 的差距。由于此前制造业PMI 底部较高、目前回升主要由温和补库推动，且考虑到利率水平和绝对库存水平仍偏高，所以本轮回升幅度可能相对温和，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。 风险提示：美国经济韧性不及预期，联储鹰派超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、2 月 ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI 背离程度达到历史较高水平 ISM 和 Markit 制造业 PMI 在 2 月出现明显背离。2 月美国 ISM 制造业 PMI 意外回落，下降 1.7pct 至 47.8，大幅低于预期（49.5）。而此前公布的 2 月 Markit 制造业 PMI 回升 1.5至 52.2（图表 1）。事实上，2023 年以来，ISM 制造业 PMI 持续弱于 Markit 制造业，近期的差异进一步拉大，背离程度为有数据以来的较高水平（图表 2）。除了绝对水平外，ISM和 Markit 制造业 PMI 过去半年多的趋势也存在背离。Markit 制造业 PMI 相对 2023 年 6 月的低点回升 5.9pp，达到 2022 年 7 月的最高水平，而 ISM 制造业 PMI 仅相对低点回升 1.4pp，回升趋势不明显。 ISM 和 Markit 制造业 PMI 的分项也有明显差异。从新订单分项来看，自 2021 年中全球制造业周期见顶以来，Markit 和 ISM 制造业 PMI 的新订单趋势整体一致，但 2 月 Markit 制造业的新订单延续了 2023 年中以来的修复动能，相比 2022 年 12 月的底部累计反弹 11.8pp，但 ISM 制造业 PMI 新订单修复趋势被打断，2 月仅从低点反弹 6.4pp（图表 3）。从制造业产出分项来看，2 月 Markit 制造业 PMI 产出分项大幅回升 4.2pp，创 2022 年 5 月以来新高，而同期 ISM 制造业产出分项则回落 2.0pp（图表 4）。从就业分项来看，2023 年 11月以来 Markit 和 ISM 制造业就业分项已存在一定背离，2 月背离幅度进一步加剧（图表 5）。从供货时长来看，二者的主要差异在于规则的统计，Markit 制造业是供货速度越快则 PMI分项越高，ISM 制造业则反之。从趋势来看，此前二者差异不大，但 2 月 Markit 制造业 PMI显示供货速度变快，而 ISM 制造业显示供货速度下降（图表 6）。从产成品库存来看，二者在 2023 年 9 月以来差距持续加大：Markit 制造业产成品库存分项明显回升，而 ISM 制造业产成品库存修复幅度偏弱，2 月差距达 6.8pp，创 2012 年 6 月以来新高（图表 7）。 图表1： 2 月 Markit 和 ISM 制造业 PMI 出现明显背离 图表2： 近期的差异进一步拉大，背离程度为有数据以来的较高水平 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研