天味食品(603317)浅谈天味食品的渠道变革

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 公司深度研究|调味发酵品Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 天味食品（603317.SH） 浅谈天味食品的渠道变革 [Table_Summary] 核心观点：  复合调味料行业成长期，集中度提升空间大。（1）行业：预计 2023 年复合调味料行业规模 1186 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 11.6%。参考 1970s 日本复调发展路径，预计未来 3 年我国复合调味料行业收入复合增速 10%以上。（2）竞争格局：2021 年行业出清，2022 年我国复调行业收入 CR3 约 12.1%，相比日本 CR3 的 61.9%仍有提升空间。  天味经营改善，有望开启新一轮渠道扩张。（1）2021 年以后公司渠道改革显成效，渠道链条自上而下积极性较大提升：管理层和中层干部激励目标逐渐稳健，销售人员薪酬提升，优商扶商政策推动经销商质量提升，费用结构从广告向终端倾斜。（2）2023 年公司继续梳理架构，有望开启新一轮渠道扩张：公司收购食萃，补全线上小 B 渠道布局；好人家和大红袍事业部融合，有望助力线下小 B 渠道扩张；渠道推力强，C 端仍有区域扩张和渠道下沉空间；股权投资绑定下游大 B 客户；电商渠道复调趋势延续，竞争回归产品本质。（3）配合渠道扩张战略，B端补齐食萃产品矩阵，C 端零添加不辣汤、厚火锅等新品有望放量。  受益规模效应和成本改善，盈利能力有望提升。2022 年天味 ROE 为8.7%低于对手，后续有望改善：（1）测算 2023 年天味产能利用率仅50.2%，产能爬坡叠加原材料成本改善，毛利率有望提升。（2）受益费用管控加强、股权支付费用减少以及规模效应，费用率有望下降。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年收入 31.49/36.56/43.23 亿元，同比增长 17.02%/16.12%/18.24%；归母净利润 4.49/5.62/6.95 亿元，同比增长 31.37%/25.20%/23.72%；对应 PE 估值 29/23/19 倍。参考可比公司估值，考虑行业高景气度及股权激励费用影响，给予公司2024 年 28 倍 PE 估值，对应合理价值 14.76 元/股，维持买入评级。  风险提示。行业景气度不及预期。新品不及预期。渠道扩张不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2026 2691 3149 3656 4323 增长率（%） -14.3% 32.8% 17.0% 16.1% 18.2% EBITDA（百万元） 161 384 512 636 783 归母净利润（百万元） 185 342 449 562 695 增长率（%） -49.3% 85.1% 31.4% 25.2% 23.7% EPS（元/股） 0.25 0.45 0.42 0.53 0.65 市盈率（P/E） 109.43 60.42 29.14 23.28 18.81 ROE（%） 4.9% 8.5% 10.2% 11.5% 12.6% EV/EBITDA 117.49 53.43 24.47 18.79 14.69 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 12.28 元 合理价值 14.76 元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-01 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1065.37/1059.34 总市值/流通市值（百万元） 13083/13009 一年内最高/最低（元） 27.34/10.54 30 日日均成交量/成交额（百万） 8.39/100.22 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -17.47/-7.67 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 furong@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 天味食品（603317.SH）:渠道持续扩张，盈利能力改善 2024-01-23 [Table_Contacts] 联系人： 廖承帅 liaochengshuai@gf.com.cn -45%-36%-27%-18%-8%1%03/2305/2307/2309/2311/2301/24天味食品沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 天味食品|公司深度研究 目录索引 一、复合调味料行业成长期，集中度提升空间大 ............................................................... 5 （一）预计未来 3 年复调行业收入复合增速 10%以上 .............................................. 5 （二）2021 年复调行业出清，集中度提升空间大 ..................................................... 7 二、天味经营改善，有望开启新一轮渠道扩张 ................................................................... 8 （一）2021 年改革显成效，渠道链条积极性提升 ..................................................... 8 （二）2023 年继续梳理架构，有望开启新一轮渠道扩张 ........................................ 12 （三）配合渠道扩张战略，B 端产品矩阵补齐，C 端新品有望放量 ........................ 15 三、受益规模效应和成本改善，盈利能力有望提升 .......................................................... 17 四、盈利预测 .................................................................................................................... 20 五、风险提示 ............................................