专题报告：上半年人民币汇率或挑战7.30-7.40区间

宏 观 研 究 2024.02.29 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题报告 上半年人民币汇率或挑战 7.30-7.40 区间 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 王洋 登记编号：S1220523120003 相 关 研 究 《 经 济 转 型 中 寻 找 需 求 刚 性 （ 一 ） 》2024.02.28 《居民消费率还会上升吗？》2024.02.22 《财政“正常化”之年，美债供给怎么看？》2024.02.20 《M1 能否走出低增长？》2024.02.18 《 关 注 春 运 后 移 对 复 产 复 工 的 影 响 》2024.02.17 《化债会削弱政府支出吗？》2024.02.07 核心观点：2024 年人民币汇率或“先贬后升”，上半年美元兑人民币汇率或挑战 7.30-7.40 区间，上半年即期汇率核心波动区间或保持在 7.10-7.30。 ➢ 从内外货币政策“周期差”来看，中国货币政策相比美联储有更强的“降息”诉求，或是人民币汇率贬值的重要原因。 ➢ 从年化波动幅度来看，5.0%或是货币政策对人民币汇率相对合意的年化波动率范围，与汇率的绝对点位相比，“合意”的波动率或是人民银行在关键节点和重要时刻维稳汇率的重要出发点 预计 2024 年国际收支延续“再平衡”过程。2022 年至 2023 年国际收支“再平衡”表现为经常账户顺差收窄、资本和金融账户跨境资金流出、储备资产规模因交易和估值双重因素下滑。2024 年国际收支“再平衡”或呈现不同的特点。 ➢ 2022 年至 2023 年国际收支再平衡引致人民币汇率走弱，但是走弱的人民币汇率也是国际收支的自动稳定器。在人民币汇率充分释放贬值压力后，贸易条件改善稳定经常项目、内外资产收益率平衡稳定证券投资项目。 ➢ 2023 年下半年跨境资金选择“减股、增债”，预计随着美联储“降息”路径更加明朗，中美利差“倒挂”程度或减弱，外资或继续增持中债，外资持有人民币金融资产总规模或回升。 货币政策导向：稳短端息差、降长端利率。货币政策要“把握好利率、汇率内外均衡”，不再强调“以我为主”表明人民币汇率的外部均衡对“降息”的约束更加明显。货币政策短期回归“稳汇率”状态。在 2024 年上半年人民币汇率仍然有贬值压力的情形下，“降息”的两条路径： ➢ 阶段性释放贬值+及时“降息”铺排。人民币汇率中间价是货币政策稳定汇率的风向标，如果中间价适时上调，那么即期汇率的贬值压力将被阶段性释放，同时意味着货币政策的重心阶段性转移到利率政策，在“把握好利率、汇率内外均衡”的指引下，通过中间价调整释放人民币汇率贬值压力，可以为国内“降息”争取利率空间。 ➢ 相对舒适的“稳汇率”压力+推迟“降息”。货币政策维稳汇率亦处于相对舒适的时期，但是人民币汇率的贬值预期依然存在，以相对舒适的“稳汇率”政策，等待美联储和欧洲央行等主要经济体货币政策“降息”路径明朗化，或也是渐渐消解贬值预期、为利率政策赢得空间的选项。 风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 2024 年上半年人民币或有贬值风险 ................................................................. 4 1.1 年初以来人民币汇率累积贬值压力 ........................................................... 4 1.2 内外盘金价隐含人民币贬值预期 ............................................................. 5 1.3 2024 年上半年：美元兑人民币汇率或挑战 7.30-7.40 ........................................... 5 1.4 货币政策：稳短端息差、降长端利率 ......................................................... 6 2 2024 年国际收支延续“再平衡” ................................................................... 8 2.1 人民币汇率“基本盘”：经常项目顺差收窄 ................................................... 8 2.2 人民币汇率“基本盘”：直接投资逆差 ...................................................... 10 2.3 人民币汇率“投机盘”：跨境流出压力几何？ ................................................ 11 2.4 股债市场跨境资金流动：“减股、持债” .................................................... 12 3 风险提示 ....................................................................................... 15 专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1: 人民币即期汇率维持于中间价“弱方保证” ................................................... 4 图表 2: 人民币即期汇率靠近中间价跌停板........................................................... 4 图表 3: 美元兑人民币即期询价成交量下滑........................................................... 4 图表 4: 离岸人民币汇价与中间价价差再度扩张 ....................................................... 4 图表 5: 内外盘金价隐含人民币汇率趋贬 ............................................................ 5 图表 6: 10 年期中美利差重返去年深度倒挂水平 ...................................................... 6 图表 7: 中美实际利差支持人民币汇率趋贬........................................................... 6 图表 8: 深度倒挂的中美利差继续推升贬值预