船舶行业研究：大周期景气上行，中国造船引领全球

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  我们认为船舶长周期靠经济增长和制造业产能变迁驱动；中期受供需格局、更新周期驱动；短期受运输效率影响，而我们目前处在多重周期叠加的起点。  长周期看经济增长和制造业产能变迁，经济弱复苏下，本轮造船周期已于 2023 年开启。我们根据造船交付量将过去一百年船舶行业划分为四次周期：1916-1947 年经历了两轮周期，周期波动主要受战争和宏观经济波动的综合影响；1948-2022 年内的两轮周期，周期上行的时间跨度和幅度主要影响因素为经济波动。2021 年全球经济复苏，GDP 同比增长 6.2%。根据 IMF，预计 2021-2025 年全球 GDP 复合增速为 3.1%，相较上一轮船舶下行期，目前全球经济处于弱复苏态势，带动新一轮造船交付周期于 2023 年开启。此外，全球制造业产能再平衡是催生船舶长期需求的辅助因素，历史上几次大的船舶需求上升均和全球制造业产能变迁有较强的相关性。近年来越南、泰国、马来西亚、菲律宾等东南亚国家外商直接投资净流入呈稳步上升趋势，我们判断，新一轮产业转移到来，有望催化船舶长期需求上行。  中周期看供需格局和更新周期，供需错配下，本轮造船价持续上涨。受全球经济景气度影响，二战后两次船舶周期上行的时间跨度分别为 28 和 25 年，但两次下行期均为 11 年，因为当下行期达到一定时间后，供给出清、船队老龄化会推动新一波周期到来，而我们目前又来到这个时间关口：（1）需求端：上一轮周期中 2001-2004年和 2009-2016 年存在两次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期约 25 年，因此预计 2026-2029 年又将迎来拆解高峰期。而新造船订单往往领先船舶拆解 4-6 年，因此 2026 年进入拆解高峰的船舶，对应的新船订单约从 2021年进入更新需求释放的高峰期。（2）供给端：2008 年以来，全球活跃船厂数量从 1031 家下降至 2023 年 371 家，供给端大幅出清。供需错配下，造船价持续上涨，克拉克森新造船价格指数已由 2021 年的 153.6 提升至 2023年的 178.4。同时，成本端造船板价格自 21 年 5 月持续下降，船价与钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升。  短周期看运输效率，船东运输效率下滑刺激造船需求上行。因为船舶行业的大周期和“刚需”特征，尤其是在运力相对供需平衡的阶段，运输效率的波动会直接影响运价、刺激船舶需求。复盘历史发现，地缘冲突、公共卫生事件等不和谐因素均会拖累船东运输效率下滑，船东为保持原有运输能力有望增强新船采购意愿。例如，历史上两次苏伊士运河“关闭”期间，船只绕行好望角，运距增加，均带动约两年后全球造船交付量显著增加。2023 年红海事件导致苏伊士运河再次“关闭”，预计仍将刺激船舶短期需求上行。此外，国际航运业环保政策趋严，船东为保持原有运输能力，有望刺激 LNG、甲醇等燃料船舶采购需求上行。  全球造船格局集中，中国造船引领全球。根据 Clarksons，全球造船中日韩“三足鼎立”，2008 年以来三国新接订单全球份额合计超 90%。近年来中国船厂接单份额稳步提升，2023 年中国造船新接订单量/造船交付量/在手订单量分别占全球 67.2%/52.1%/51.4%，均位居世界第一。2023 年中国交付 20 艘全球最大 24000 箱超大集装箱船、6 艘 LNG 运输船，国产首艘大型邮轮“爱达·魔都号”交付运营，在高端船舶领域取得重要突破。在大型LNG 船领域，2023 年中国新接订单全球份额 20%，与韩国（份额近 80%）相比，未来仍有进一步提升空间。 投资建议  在当前船舶大周期复苏背景下，我们建议重点关注两个方向：第一是受益于行业集中度提升、造船价持续上行的造船企业龙头中国船舶和中国重工；第二是受益于船舶大周期上行的船舶动力系统龙头中国动力。 风险提示  原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1.长周期：经济弱复苏下，本轮造船周期已于 2023 年开始............................................. 5 1.1 船舶制造处于产业链中游，造船交付周期较长 ................................................ 5 1.2 造船长周期核心靠经济增长驱动，本轮周期已于 2023 年开启 ................................... 6 1.3 全球制造业产能变迁是催生船舶长期需求的辅助因素 .......................................... 8 2.中周期：供需错配下，本轮周期造船价持续上行.................................................... 9 2.1 需求端：船龄到期促进本轮船舶更换需求上行 ............................................... 10 2.2 供给端：全球造船供给出清，行业集中度大幅提升 ........................................... 12 2.3 供需错配带动本轮周期造船价持续上行 ..................................................... 13 2.4 造船价-钢价剪刀差拉大，看好船企盈利持续提升 ............................................ 14 3、短周期：船东运输效率下滑刺激船舶短期需求上行................................................ 15 3.1 地缘冲突等国际不和谐因素催化造船需求上行 ............................................... 15 3.2 环保政策趋严催化造船需求上行 ........................................................... 17 4、 全球造船格局集中，中国造船引领全球......................................................... 19 5、投资建议.................................................................................... 22 5.1 中国船舶：全球造船行业龙头，国企改革扩大龙头优势 ....................................... 23 5.2 中国重工：舰船及配套设备龙头，23 年业绩大幅减亏......................................... 26 5.3 中国动力：国内动力装备龙头，柴油动力业务收入高增 ...........