在云脚下，等雨落下：油价可能再次上涨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 19 表 1：[Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 02 月 16 日 在云脚下，等雨落下——油价可能再次上涨 报告要点：  新一轮库存周期上行动力偏弱，对油价提振有限 1）新一轮库存周期大概率是弱周期，表现为：补库持续时间短、库存同比增幅小、商品价格上行力量不足。 2）中美库存周期错位，商品波动更为复杂、补库进程反复； 3） 过剩产能尚未出清，反弹乏力；地产、出口及财政无法提供补库推手。  需求端：整体表现疲弱，新兴经济体支撑增长 1） OECD 国家经济缺乏增长动能，需求延续偏弱； 2） 以中印为代表的非 OECD 国家贡献主要增量，但增速边际放缓；  供给端：供给主动配速，美国与 OPEC+博弈 1） OPEC+减产极限承压，组织内部矛盾演化。2023 年 11 月会议宣布减产加码或将在 2024 年 Q1 兑现，导致短期供给偏紧； 2） 随库存井（DUC）持续释放，美国页岩油增量边际触顶，或将面临产能瓶颈。  金融属性：市场交易情绪，关注美国降息开启时间 1） 短期油价受交易情绪驱动、地缘冲突扰动；利好因素的作用微弱，或无法兑现，看空预期逆转乏力； 2） 美国降息开启时间将成为油价中枢拐点的决定性因素，通胀回落情况将成为油价振幅的重要指引。预计美联储不早于 2024 年 Q3 开启降息。  总结： 1） 石油作为稀缺资源，供给偏紧是主旋律，但供需缺口是源于供给端调整配速，还是需求端升温拉动，将成为判断油价走势的关键。 2） 2024 年布油运行中枢预计为 90 美元/桶。震荡区间位于 85-100 美元/桶。2024 年 H1，基本面主导，中枢先上行后回落承压；H2 交割逻辑主导，随美联储降息窗口开启，油价迎来上行拐点。 风险提示： 宏观经济不及预期，地缘冲突升级。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2865.90 深圳成指： 8820.60 沪深 300： 3364.93 中小盘指： 3287.10 创业板指： 1726.86 表 2：[Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 [Table_Author] -8%-1%5%11%17%24%22/10/3122/12/3123/2/2823/4/3023/6/3023/8/31上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 1. 新一轮库存周期开启：上行动力偏弱，对油价提振有限 回顾 2023 年 Q4，布油价格自 9 月末开始震荡下跌，截至年底最大跌幅 22.4%，触底位报价 73.2 美元/桶。大宗商品整体价格同步走弱，CRB 价格指数与油价表现一致。展望 2024 年，随着新一轮库存周期开启，商品结构性补库或为油价提供修复动力：历次库存周期的经验表明，商品（尤其能化类）在主动补库阶段表现较为强劲。但是，从历史经验和供需错配的角度看，新一轮的库存周期可以参照 2012-2013 年，表现为弱周期，即：补库持续时间短、库存同比增幅小、商品价格上行力量不足。原因在于：产能出清不够彻底，实际库存仍然偏高，补库缺乏强力政策推手。因此，很难期待 2024 年结构性补库带来的商品价格大幅增长。 图 1：2023 年 Q4 布油价格与 CRB 指数同步下跌 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.1 中美周期错位，补库进程反复 从周期轮动的角度看，中美作为世界首要两大经济体，在国际贸易和资金流动的作用下，库存周期往往呈现共振走势，分化时间不会持续太久，且中国的库存周期轮动稍慢于美国。但由于 2023 年中国宏观经济企稳修复，叠加美联储数次加息，美国经济处于衰退边缘，因此本轮周期表现为中国先行开启补库：2023 年 Q3 开始，中国工业企业陆续开启累库，但同期美国数据显示制造业库存仍在低位负增长。虽然2023 年 11 月美国石油商业库存水位回升，部分观点以此作为美国开启补库的信号，但实际驱动或在于季节性累库与炼厂设备检修，并且库存水位随后迅速回落。另外，从数据上看，美国实际库存显著高于过往去库拐点的位置。目前来看，中美库存周期处于错位阶段，距离共振补库还有一段时间，从库存周期的平均时长看，预期不晚于2024 年 Q2 进入共振阶段。 6065707580859095100500510520530540550560570580CRB现货指数布伦特原油期货结算价（美元/桶） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 经验表明，中美共振补库能够放大商品的表现，与之对应的周期错位则导致商品波动更为复杂、补库进程反复，数据表现为 2023 年 10 月我国工业产成品库存同比增速 2%，持续两个月环比上行中断，库存出现小幅回踩；工业企业利润修复边际降速，叠加 PPI 下行，补库弹性进一步收缩。参照 2012-2013 年，补库进程同样表现反复，库存维持在低位震荡。 图 2：中美库存周期往往呈现共振走势 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：美国石油商业库存回落 图 4：美国实际库存高于历史去库拐点 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 -20-15-10-505101520-5051015202530351997/11997/121998/111999/102000/92001/82002/72003/62004/52005/42006/32007/22008/12008/122009/112010/102011/92012/82013/72014/62015/52016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8规模以上工业企业：产成品存货：期末同比（%）美国：制造业库存：季调：同比（%，右轴）9001000110012001300140015002014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7美国：石油：商业库存（百万桶）-20-15-10-5051015202001/12002/32003/52004/72005/92006/112008/12009/32010/52011/72012/92013/112015/12016/32017/52018/72019/92020/112022/12023/3美国：制造业库存：季调：同比（%）美国：实际库存：同比（%）