微电生理(688351)积极拓展海外市场，业绩符合预期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 公告点评|医疗器械 证券研究报告 [Table_Title] 微电生理-U（688351.SH） 积极拓展海外市场，业绩符合预期 [Table_Summary] 核心观点：  公司 23 年业绩符合预期。根据公司业绩快报，23 年公司预计实现营业总收入 3.29 亿元（YOY+26.45%）；归母净利润 0.05 亿元（YOY+84%），主要系公司聚焦主导产业布局，依托新产品上市，增加了各等级医院的覆盖度，全方位提高了品牌影响力；三维心脏电生理手术累计突破 5 万例。单 23Q4，公司预计实现收入 0.93 亿元（YOY+37%）。  公司积极拓展海外市场。根据公司业绩快报，公司积极拓展海外市场，23 年度海外业务营业收入同比增长超过 50%；整体营业收入稳步增长，带动整体利润上升，经营业绩实现稳中向好。  第四代 Columbus®三维心脏电生理标测系统进一步增强公司核心竞争力，驱动产品国际化进程。根据公司 23 年 11 月和 24 年 1 月公告，公司实现第四代 Columbus®三维心脏电生理标测系统的升级换代，且第四代 Columbus®三维心脏电生理标测系统获得欧盟 MDR 认证，进入欧盟市场销售，将进一步推进公司产品国际化进程，对公司拓展海外市场带来积极影响。  盈利预测与投资建议。预计 23-25 年营业收入分别为 3.29 亿元，4.61亿元和 6.71 亿元。对应 EPS 为 0.01 元/股、0.08 元/股、0.16 元/股。综合考虑公司行业地位及业务成长性，给予公司 24 年 PS 27X，对应合理价值为 26.43 元/股，给予“买入”评级。  风险提示。商业化推广慢、集中采购价格降幅风险、专业人才匮乏。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 190 260 329 461 671 增长率（%） 34.5% 37.0% 26.45% 39.9% 45.8% EBITDA（百万元） 0 11 -4 29 61 归母净利润（百万元） -12 3 5 38 75 增长率（%） -308.5% - 84.0% 603.6% 94.6% EPS（元/股） -0.03 0.01 0.01 0.08 0.16 市盈率（P/E） - 3781.43 2134.69 303.40 155.92 ROE（%） -2.0% 0.2% 0.3% 2.2% 4.2% EV/EBITDA - 1094.33 - 379.77 183.85 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 24.80 元 合理价值 26.43 元 前次评级 买入 报告日期 2024-02-27 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-38003671 luojiarong@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 微电生理-U（688351.SH）:收入高增长，集采推动产品快速放量 2023-10-27 微电生理-U（688351.SH）:集采放量初体现，多产品获证在即 2023-08-21 微电生理-U（688351.SH）:受集采影响 Q1 有扰动，研发持续投入 2023-04-26 [Table_Contacts] -33%-22%-12%-1%9%20%02/2304/2306/2308/2310/2312/2302/24微电生理-U沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 微电生理-U|公告点评 一、盈利预测和投资建议 长期以来，国内电生理器械市场始终由强生、雅培等跨国医疗器械厂商占据垄断地位。根据弗若斯特沙利文的研究报告显示，2020 年国产电生理医疗器械市场份额仅为 9.6%，国产化率不足 10%。目前电生理市场的主要外资厂商为强生、雅培、美敦力和波士顿科学，其中强生占据主导地位，其心脏电生理销售额达约 30.30 亿元，市场占比为 58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分别占比 21.4%和 6.7%，三者合计市场份额超过 85%；国产厂商为微创电生理、心诺普医疗、锦江电子及惠泰医疗。公司的电生理高密度标测导管和压力检测磁定位射频消融导管均为首个获批上市的国产产品，先发优势助力公司成为国内电生理市场中排名第一的国产厂商。 随着公司三维消融导管产品不断更新迭代，未来几年业绩有望快速增长，预计2023年-2025年对应的营业收入分别为3.29亿元、4.61亿元、6.71亿元，对应增速为26.45%、39.91%、45.79%。 2020-2023 年公司整体毛利率呈下降趋势，分别为 72.6%、72.4%、69.1%、63%，主要系公司的 Columbus®三维心脏电生理标测系统三代、四代及其配套的高密度、压力检测导管陆续上市，成本增加。其中，22 年和 23 年毛利率均受福建省电生理集采影响下降；23Q3 毛利率下滑主要系 22 年福建省电生理集采落地，根据 wind，23Q3 整体毛利率下降至 65.5%。因此，我们预计随着各地集采落地，23 年整体毛利率下滑至 63%。24 年毛利率预计有所回升为 69%，系高端产品高密度导管和压力监测导管占比提高。 具体拆分情况为： （1） 导管领域： 目前，公司导管产品主要为标测类导管、二维类消融导管、三维类消融导管。公司为了快速占据国内房颤高端市场，导向性开发三维消融导管用于配套闭源性的Columbus®三维心脏电生理标测系统，因为三维心脏电生理手术相较于二维心脏电生理手术具备明显的技术优势，主要包括标测密度高、导管定位准确、标测耗时短、低剂量射线辐射等，能够极大地提升手术的成功率，同时降低对患者及医生的射线辐射伤害。目前，公司一次性使用星型磁电定位标测导管、压力感知磁定位射频消融导管及冷冻消融导管均已获批，产品可与公司三维心脏电生理标测系统、磁定位导管连接尾线联合使用，并加速实现模块功能商业化。 公司在研产品包括肾动脉射频消融导管，预计 2025 年获批上市。公司的三维消融导管有望从 2022 年快速增长，预计 2023-2025 年营业收入分别为 1.31 亿元、2.23 亿元、3.80 亿元。二维消融导管预计 2023-2025 年营业收入分别为 7.99 亿元、7.97亿元、7.95 亿元。标测导管预计 2023-2025 年营业收入分别为 1.06 亿元、1.14 亿元 1.37 亿元。 （2） 设备领域： 公司主要自主研发 Columbus®三维心脏电生理标测系统，该产品是首个获批上市的