中国广核(003816)全国核电龙头，业绩持续增长的现金“牛”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年02月27日买 入中国广核（003816.SZ）全国核电龙头，业绩持续增长的现金“牛”核心观点公司研究·深度报告公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：李依琳联系人：崔佳诚010-88005029021-60375416liyilin1@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值4.78 - 4.94 元收盘价3.81 元总市值/流通市值192400/192400 百万元52 周最高价/最低价4.06/2.71 元近 3 个月日均成交额475.08 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告核电龙头公司，核电装机容量全国第一。公司主营业务为建设、运营及管理核电站，销售该等核电站所发电力。截至 2023 年 12 月，公司管理运营的在运机组达 27 台，装机容量 30.57GW，占中国大陆在运机组装机容量 53.59%；核准及在建机组 11 台，装机容量 13.25GW。能源低碳转型趋势下，核电成长空间巨大。核电链是全生命周期碳排放最小的发电技术之一，且可作为电力系统基荷能源，具有大规模替代火电的潜力。在我国水电开发临近上限、气电受限于天然气资源劣势的情况下，核电在电力系统中的占比有望进一步提高，预计到 2035 年，核能发电量在总发电量的占比有望达到 10%，相比 2022 年翻倍。有望量价上升，具备降本空间。2023 年我国核电利用小时数 7661 小时，多年来保持稳定且有上升趋势，随着核电核准常态化，发电量有望持续稳定增长。从长期来看，市场化电价有望继续上升，核电市场化交易比例有望提高，电价有上浮弹性。从成本构成来看，核电项目进入平稳运营期后占比最高的固定成本主要受项目造价及融资成本影响，当前“华龙一号”机组造价 1.6 万元/kW，测算度电净利润约 0.088 元，随着借款还请和折旧完成，远期核电度电净利润可达 0.204 元。随着技术不断成熟和迭代，若造价降至 1.5 万元/kW，度电净利润将提升至 0.095 元。业绩增长压制因素消除，静待投产稳定期。台山机组检修期间严重拖累了公司业绩增长，2023 年 11 月 27 日台山 1#机组恢复并网发电，公司核电业务回归稳健。2026 年公司有望进入每年新增投产两台核电机组的投产稳定期。在我国每年核准 6-8 台核电机组的前提下，公司每年新增在建及核准待建机组有望维持在 2-4 台水平。按照每年核准 2 台机组，每台机组装机容量 1200MWe，利用小时数 7500 小时，厂用电率 6.5%和含税电价 0.42 元/千瓦时测算，投产首年满负荷运行情况下，将为公司带来约 63 亿元的营收，受益于机组投产前五年不征收乏燃料处置金和所得税“三免三减半”优惠政策，带来净利润约 24 亿元。盈利预测与估值：我 们预 计 2023-2025 年 公司 归母 净利 润分 别为108.5/124.9/132.2 亿元，同比增长 8.9%/15.1%/5.9%；EPS 分别为0.21/0.25/0.26 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 4.78-4.94 元之间，较当前股价有 24%-30%的溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)80,67982,82289,01197,375104,208(+/-%)14.3%2.7%7.5%9.4%7.0%归母净利润(百万元)97339965108501248813224(+/-%)1.8%2.4%8.9%15.1%5.90%每股收益（元）0.190.200.210.250.26EBITMargin29.3%28.8%29.3%29.9%29.7%净资产收益率（ROE）9.6%9.3%9.6%10.4%10.4%市盈率（PE）20.520.018.416.015.1EV/EBITDA12.913.112.312.112.4市净率（PB）1.981.861.761.661.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录核电双寡头之一，在运核电规模全国第一 .......................................... 5聚焦核电主业，核电装机全国第一 ........................................................5盈利能力恢复，经营性现金流充沛 ........................................................8机组核准常态化，核电项目收益率有望提高 ....................................... 11“双碳”目标下，核电大有可为 .........................................................11核电盈利模式分析 .....................................................................14装机容量和发电量持续稳定增长，电价有上浮弹性 .........................................15成本相对稳定且有降本空间，项目收益率有望提升 .........................................17世界核电复苏势头强劲及核电技术迭代催化，我国核电发展仍有提速空间 .....................22业绩增长压制因素消除，静待机组投产高峰期 ..................................... 25台山 1#机组恢复并网发电，业绩增长压制因素消除 ........................................ 25防城港 4#机组投产在即，太平岭核电站有注入预期 ........................................ 26持有稀缺核电牌照，进入投产稳定期后业绩有望持续稳定增长 ...............................26盈利预测 ..................................................................... 27假设前提 .............................................................................27未来 3