德赛西威(002920)乙方优势与出海谋略

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 02 月 27 日 德赛西威 (002920) 深度研究 ——乙方优势与出海谋略 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  德赛西威新深度研究，尝试解决甲方自建/管理优势/出海等新问题。我们此前完成数篇德赛西威重要报告，例如解释其新业务 ADAS 的空间、客户优势、技术优势、Alpha 能力和新产品。本篇深度报告希望解答的是 2024 年后开始的新问题：1）甲方自建影响；2)管理能力；3）出海能力。应当以世界级成长公司的视角来观察公司。  首先，甲方自建，是焦点问题。1）我们分析了国内外主机厂/Tier1/芯片厂后，发现自建的主机厂往往与现金流不佳正相关（而最终主机厂都是追求现金流的，这意味着自建会有天花板，这是个有预期差的判断）；2）再指出两大挤出效应：效应一：甲方自建刺激更多乙方选择第三方智能化，即“失之东隅收之桑榆”；效应二：甲方碎片化方案利好德赛西威。3）最后从甲乙方文化上论述：乙方的文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。  其次，管理，极易被忽视的优势。1）从招股说明书即可推断，公司管理层相对有话语权，因此可以较为市场化的做决策。2)追求技术因此整体较为前瞻（普遍领先 2-3 年）。3）拓展生态圈利于客户粘性（官网大量获奖、合作、共同研发会的案例是证据，这是生态圈和碎片化的一种证明）。4）历史上兼收并蓄的企业文化（例如飞利浦、威迪欧、西门子对过去的影响），也是促成这一切的因素。5)上述这些优势，最后在数据上验证。  再次，德赛西威作为 ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。1）嵌入式软件环节的海外竞争力已经体现，ADAS/EV 出海只是趋势的一部分。2）较多公司来自海外业务毛利率比国内高 10 个百分点，且海外收入占比在提高。3)德赛西威出海潜力巨大。既包括当年外资工业团队的经验（飞利浦、威迪欧、西门子），还包括兼收并蓄、东西合璧的企业文化。而海外可比公司的人均利润（体现效率）、研发投入，说明大家的差距已经并不巨大。  盈利预测与评级。基于明细分拆，预计 2023-2025 年收入为 205.5、270.2、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 15.93、22.49、28.33 亿元。收入预测变动比例为6%/6%/4%，利润预测变动比例为-1%/+2%/+1%(此前为 16.05、22.08、28.03 亿元)。  估值目标 898 亿元，对应 40X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。稍高估值目标的理由见正文。  股价表现的催化剂：近期，多家 Tier1 巨头对手出现收缩计划，部分主机厂也公开表达了谨慎。这些正是德赛西威 Alpha 优势的催化剂。  风险提示： 1）该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动。2）德赛西威的静态 P/E 尚不低，隐含了后续成长的判断。估值因素也是需要关注的风险。 市场数据： 2024 年 02 月 26 日 收盘价（元） 102.73 一年内最高/ 最低（元） 179.5/76.44 市净率 7.9 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 56657 上证指数/深证成指 2977.02/9066.09 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 13.06 资产负债率% 55.58 总股本/ 流通 A 股（百万） 555/552 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 崔航 A0230122070011 cuihang@swsresearch.com 联系人 洪依真 (8621)23297818× hongyz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 14,933 14,470 20,552 27,023 34,027 同比增长率（%） 56.0 43.1 37.6 31.5 25.9 归母净利润（百万元） 1,184 960 1,593 2,249 2,833 同比增长率（%） 42.1 38.7 34.6 41.2 26.0 每股收益（元/股） 2.13 1.73 2.87 4.05 5.10 毛利率（%） 23.0 19.9 20.7 20.9 20.9 ROE（%） . . . . . 市盈率 48 36 25 20 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-31-40%-20%0%20%40%60%（收益率）德赛西威沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 逐项拆解收入和费用，得到 2023-2025 年的利润预测明细。预计 2023-2025 年收入为 205.5、270.2、340.3 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 15.93、22.49、28.33亿元。基于公司的全面竞争优势，估值目标 898 亿元，对应 40X 2024P/E。估值目标相对现在有较大表现空间，重申“买入”评级。 在德赛西威历史 PE-TTM 曲线中，中位数大约是 80 倍，当前为约 38 倍。当前估值与历史中位数的较大差距，也支持稍高的 2024 年 P/E 目标。 关键假设点 费用增长趋势向下。预计 2023-2025 年销售费用增速为 13.4%/28.5%/24.3%，管理费用增速为 20.9%/42.8%/31.7%，研发费用增速为 23.8%/25.5%/26.2%。 根据官 网的 月度 销量 、智 能化 方案 、装 配率 ，计 算收 入并 且累 加， 这样 得到2023-2025 年 IPU04 的收入为 22.83、56.68、88.01 亿元。预计 IPU01 从 2024 年开始将下滑，被行泊一体化方案的 IPU02 替换。 有别于大众的认识 市场担心个别有能力的主机厂（尤其新势力）选择自建 ADAS。我们指出自建的主机厂往往与现金流不佳正相关；再指出两大挤出效应：效应一：甲方自建刺激更多