德赛西威(002920)四问四答，再看德赛西威投资价值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 公司深度研究|计算机 证券研究报告 [Table_Title] 德赛西威（002920.SZ） 四问四答，再看德赛西威投资价值 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 疑问 1：OEM 全面自研智驾平台会成为主流么？OEM 自研智驾域控可以获取更多价值量和自主权，但成本亦是高昂，除了研发周期长、底层 knowhow 积累以及经济性显著弱于中立第三方之外，从量化分析投入成本来看：（1）全栈自研智驾域控，预计需要年化投入强度约 15 亿元，对应 OEM 每年总研发投入强度预计需在百亿元以上；（2）考虑到OEM 将算法作为核心差异化卖点，更现实的情况是芯片不自研、算法中低强度自研，此时预计需年化投入强度约在 6 亿元以上，对应 OEM每年总研发投入强度预计 40-60 亿元以上，考虑到自研初期效率低，叠加同步多产品线研发、可能的失败等额外成本，实际的智驾域控自研年化投入强度预计显著高于前述测算结果。因此，远期来看，对于绝大多数的 OEM，我们预计与 tier1、第三方软件商的合作应该会是主流。 ⚫ 疑问 2：华为智驾放量，对其他 tier1 挤压会加剧么？我们在前期报告《从华为看汽车智能化国产方案对产业格局的重塑》中提出，华为智驾方案优势与挑战同样明显。中短期来看，降本+产品迭代等驱动下，华为进军汽车产业显著依赖传统 Tier1；长期来看，华为智驾方案影响有待观察，需重点观察 OEM 合作伙伴生态，如果未来 OEM 伙伴集中在赛力斯、长安等车企，初始影响范围相对较小，但如果后续有更多主机厂入局其中，华为系 Tier1 具备成为“行业性技术平台”的潜力。此外，我们还对 2024 年盈利能力、出海等主题进行讨论，请参阅正文。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为16.16/22.67/29.62 亿元，参考可比公司估值，给予公司 2024 年合理PE 为 35 倍，对应合理价值为 142.94 元/股，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示。国内汽车销量波动及 OEM 价格竞争的影响；新玩家涌入带来的格局分散化；汇率对公司毛利率的扰动；地缘政治等外围风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9569 14933 21205 27794 34067 增长率（%） 40.7% 56.0% 42.0% 31.1% 22.6% EBITDA（百万元） 1151 1559 1829 2447 3158 归母净利润（百万元） 833 1184 1616 2267 2962 增长率（%） 60.7% 42.1% 36.5% 40.3% 30.7% EPS（元/股） 1.50 2.13 2.91 4.08 5.34 市盈率（P/E） 94.34 49.41 34.11 24.31 18.61 ROE（%） 15.6% 18.3% 20.0% 21.9% 22.2% EV/EBITDA 67.56 37.49 29.66 21.73 16.25 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 99.30 元 合理价值 142.94 元 前次评级 增持 报告日期 2024-02-26 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 555.02/551.51 总市值/流通市值（百万元） 55114/54765 一年内最高/最低（元） 172.50/80.54 30 日日均成交量/成交额（百万） 6.79/602.44 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -24.48/-28.41 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 吴祖鹏 SAC 执证号：S0260521040003 021-38003656 wuzupeng@gf.com.cn 请注意，吴祖鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 德赛西威（002920.SZ）:营收继续高增长，利润小幅超预期 2023-10-25 德赛西威（002920.SZ）:行业价格竞争背景下，23Q1 业绩超预期 2023-04-27 [Table_Contacts] -33%-17%-2%13%29%44%02-2304-2306-2308-2310-2312-2302-24德赛西威沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 德赛西威|公司深度研究 目录索引 一、疑问 1：OEM 全面自研智驾平台会成为主流么？ ....................................................... 4 （一）OEM 迈向自研，有其内在客观诉求 ................................................................ 4 （二）全栈自研费用高昂，中长期经济性堪忧，底层 KNOWHOW 积累弱于独立第三方 ................................................................................................................................ 6 （三）全面自研大概率是少数玩家路线，对于大多数 OEM 而言，供应链全面可控或更为现实 ..................................................................................................................... 8 二、疑问 2：华为智驾放量，对其他 TIER1 挤压会加剧么？ .......................................... 11 （一）华为智驾方案优势与挑战并存，头部 OEM 是否愿意入局仍需观察 .............. 11 （二）中短期对传统 TIER1 依赖与挤压并存，长期还需看华为系智驾方案出货规模趋势 .............................................................................................................................