大财政系列5-美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利

中国经济丨深度报告 [Table_Title] 美国 200 年财政三部曲·下：战争危机与福利 ——大财政系列 5 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本篇报告是美国 200 年财政三部曲的下篇。我们对美国 1790 年以来的财政历史进行提炼总结，归纳出美国走向大财政之路以下几条经验特征：1）美国财权从州、地方转移至联邦政府；2）美国财政理念的变化与经济理论的发展密切相关；3）美国两大政党的执政理念不同亦是大小财政摇摆的主因；4）美国联邦债务始于战争、兴于危机、终于福利；5）美元的全球货币特性为美国大财政保驾护航；6）去杠杆则需天时地利人和；7）增长与利率的关系或是决定大财政能否持续的关键变量。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 %%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 美国 200 年财政三部曲·下：战争危机与福利 ——大财政系列 5 中国经济丨深度报告 [Table_Summary2] 本篇报告为《美国 200 年财政三部曲》的下篇，我们对美国 1790 年以来的财政历史进行提炼总结，归纳出美国走向大财政之路的九大经验特征。 经验一：财权从地方转移至联邦 美国政府体系分为三层，包括联邦政府、州政府及地方政府，央地财权之间经历更迭，这一过程中存在以下特点：（1）财权事权始终相互匹配。（2）在不停歇的战争、危机的影响下，美国客观上需要一个更为强大的联邦政府。（3）联邦政府崛起的过程中伴随着美国财税体系的改革。 经验二：经济理论与实践的结合 大萧条之前，在古典经济学派的影响下，美国崇尚自由放任，追求预算平衡；大萧条之后，凯恩斯主义兴起，提倡“看得见的手”，主张国家干预经济。凯恩斯主义与美国传统保守主义形成了新古典综合派，在 20 世纪 50-70 年代先后提出“补偿型财政政策”、“增长型财政政策”等理念。随后滞胀对凯恩斯主义提出挑战，“紧货币+宽财政”的“里根经济学”成为新的流行。21 世纪在多次危机的冲击下，美国彻底走向大财政之路，现代货币理论为其提供理论支持。 经验三：政党不同大小财政摇摆 美国两大政党的执政理念不同亦是大小财政摇摆的主因。美国民主党代表中产阶级偏下阶层，对内政策上，更倾向于大政府，强调政府的积极作用，支持公共福利项目和社会保障体系的建设，对外政策上，更注重国际合作。美国共和党则代表中产阶级偏上阶层，对内政策上，更倾向于小政府，主张减少政府干预，倾向于减少政府支出和税收，对外政策上，更强调国家主义。 经验四：美国联邦债务始于战争 美国联邦债务因战争而诞生、因战争而庞大。联邦政府诞生之初，一个重要的任务就是负责偿还战时债务。二战以前联邦政府杠杆率的攀升几乎都是战争驱动，战后均有去杠杆。二战以后赤字难以削减也与国防支出难以削减有关。此外，战争也给了美国在全球崛起的机遇。 经验五：美国联邦债务兴于危机 美国在危机处理中对大财政的依赖逐步抬升，体现为赤字、杠杆率的攀升，以及应对态度和节奏上的坚定。对比美国在大萧条、滞胀、金融危机、世纪疫情时期的应对政策，可以发现货币财政政策从反复摇摆，到一步到位，同时对个人、企业、金融机构的支持力度更大，节奏更快。 经验六：美国联邦债务终于福利 社会福利开支是美国债务难以削减的另一原因。罗斯福政府的《社会保险法》奠定了美国福利体系的雏形，而美国社会福利支出/GDP 的提高，基本均是在民主党执政期间，尽管共和党派执政期间，曾试图推动福利紧缩，但该比例整体维持稳定，难有较大幅度的下行。 经验七：全球货币发挥护航作用 美国大财政时期，货币侧重于配合，而小财政或者大小财政摇摆期，货币独立性增强。美国除了在国内通过货币配合财政，在国际上也利用美元全球货币的作用，为大财政保驾护航。美国的外债占比在 20%-30%左右，处于较高水平。 经验八：去杠杆需天时地利人和 从美国两轮去杠杆经验来看，去杠杆需天时（长期技术积累推动的技术革命）、地利（相对和平的国际环境，以及相对繁荣的经济发展）、人和（执政党有主动或被动去杠杆的想法）。 经验九：增长利率决定财政终局 随着美国联邦债务持续膨胀，还本付息问题接踵而来。理论上，增长与利率的关系或是决定大财政能否持续的关键变量。 风险提示 1、历史资料及数据查找存在偏差；2、对经济理论、美国历史和政策理解有偏差。 相关研究 [Table_Report]•《直面过剩，迎接温和出清——2023 经济评述与2024 展望》2024-01-18 •《宽货币到宽信用，还有多远？——宽信用去哪儿了系列 1》2024-01-13 •《鲸落万物生——2024 年宏观经济与资本市场展望》2024-01-13 2024-02-25%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 中国经济 | 深度报告 目录 经验一：财权从地方转移至联邦 ................................................................................................... 5 经验二：经济理论与实践的结合 ................................................................................................... 7 经验三：政党不同大小财政摇摆 ................................................................................................... 9 经验四：美国联邦债务始于战争 ................................................................................................. 11 经验五：美国联邦债务兴于危机 ................................................................................................. 13 经验六：美国联邦债务终于福利 ................................................................................................. 15 经验七：全球货币发挥护航作用 .............................................................................................