“债务周期大局观”系列(三)：债务周期下的资产配置-风险资产篇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 2 月 23 日 证券研究报告 [Table_Title] 债务周期下的资产配置-风险资产篇 ——“债务周期大局观”系列（三） [Table_Summary] 报告摘要：  资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！“债务周期大局观”的系列报告：解读“位置”，正确“应对”来源于此。  债务周期的视角，大类资产配置的指引。在“债务周期大局观”的第一篇中，我们侧重债务周期框架的介绍及海外股市大级别下行复盘，并重点分析了股市大级别拐点与杠杆率拐点的关联性。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成》）；第二篇中我们将债务周期框架重点应用于中日的对比，并依据这一视角分析日本为何陷入失去的三十年？（详见《债务周期视角中日的对比与展望》）。后续我们将会把债务周期的框架继续深入，向读者阐述这一框架对大类资产配置的指引，本篇我们首先聚焦于风险资产，下一篇我们的视角将会转向避险资产。  从“债务周期阶段论”视角看大类资产轮动。以日/美/英典型债务周期为例，大类资产表现规律：顶部泡沫破裂&萧条阶段时，债券表现显著占优，股市表现较差；在泡沫阶段与和谐去杠杆阶段，股市相对占优。  权益资产：从债务周期框架看，海外股市大级别拐点的形成有赖于杠杆率的见顶并趋势回落。同时以美/英/日本等典型债务周期为例，股市中有效性因子随着债务周期变化形成相似的变迁路径：泡沫形成阶段估值与EPS 因子较为有效；进入萧条阶段后，EPS 因子有效性显著降低，高股息相对占优；而在去杠杆阶段，股息率与 EPS 因子有效性会进一步提升，高股息策略在市场长期风险出清的过程中持续占优。（详见 22.3《慎思笃行中的高股息策略》、23.6《高股息：新范式下的长牛策略》）  大宗商品：债务周期与经济周期是硬币的两面，债务周期的新视角能够帮助我们理解经济周期对于大宗商品的定价的传导逻辑。传统大宗商品价格分析整体遵循 “需求决定方向，供给提供价格弹性”的基本框架 。（1）长周期看：债务周期框架下的大宗商品定价逻辑有效。整体来看，80 年代至今美国私人部门杠杆率增速对大宗商品价格有较好的指引。分项来看，美国私人部门杠杆率增速对工业金属&工业原料的指引效果相较于能源更显著。原因是债务周期视角更多提供了大宗商品需求侧的分析框架。而从供给端来看，能源供给的刚性约束一定程度上大于工业金属&工业原料。（2）复盘 20 世纪 30 年代大萧条&2008 年全球金融危机，债务周期框架下大宗商品定价逻辑有效。（3）大宗商品投资建议：2024 年大宗商品市场趋势性向上破局的条件尚不充分。欧美经济体的需求难以有趋势性向上的增量，国内债务周期下黑色金属相对谨慎。  风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 李学伟 SAC 执证号：S0260522070010 021-38003800 lixuewei@gf.com.cn 请注意，李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 债务周期视角中日的对比与展望:——“债务周期大局观”系列（二） 2024-02-02 增配“供给确定性”：出清、出海、创新:——公募基金 23 年 Q4 配置分析 2024-01-23 债务周期下全球股市大底如何形成:——“债务周期大局观”系列（一） 2024-01-21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、引言：债务周期的视角，资产配置的指引——风险资产篇 ......................................... 5 二、从“债务周期阶段论”视角看大类资产轮动 ................................................................... 6 （一）典型通缩性债务周期演绎六阶段 ..................................................................... 6 （二）债务周期“六阶段论”如何定位日本 90 年代？——四大视角 ............................ 7 （三）债务周期视角如何看大类资产轮动？——以日本/美国/英国为例 .................. 11 三、权益资产：从债务周期阶段看权益市场有效性因子的变迁 ....................................... 15 （一）股市大级别底部的形成有赖于企业/居民杠杆率的趋势回落 .......................... 15 （二）股市有效性因子在不同债务周期阶段的变迁路径 .......................................... 15 （三）A 股配置建议：维持高股息是新范式下的长牛策略 ....................................... 17 四、大宗商品：债务周期视角切入——经济周期向大宗商品价格的传导路径 ................. 18 （一）债务周期与经济周期是硬币的两面，我们由债务周期新视角切入理解经济周期向大宗商品价格的传导路径 .................................................................................. 18 （二）长周期来看，债务周期框架下的大宗商品定价逻辑有效 ............................... 19 （三）复盘两次全球债务危机，债务周期框架下大宗商品定价逻辑有效 ................ 22 （四）大宗商品投资建议：2024 年大宗商品市场趋势性向上破局的条件尚不充分 24 五、风险提示 .................................................................................................................... 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的