丰富制剂布局带来业绩增量，国际化打开成长天花板

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 苑东生物(688513.SH) 2024 年 02 月 21 日 买入（首次） 所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：50.68 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -11.23 -11.95 -11.80 相对涨幅(%) -15.54 -14.26 -7.39 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 苑东生物（688513.SH）：丰富制剂布局带来业绩增量，国际化打开成长天花板 投资要点  集采影响基本出清，存量产品贡献增量。伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因是公司 2020-2022 年主要营收来源，2022 年米内网数据显示销售额占比分别为 31.1%和 7.2%，合计占比近 40%。但由于 22Q4 伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因进入集采，两大产品23 年上半年销售额下降 79.5%和 89.7%，导致公司整体业绩承压。一方面，随着两大产品集采压力已在 23 年前三季度报表端体现，我们认为两个产品后续影响有望削弱。另一方面，根据公司公告统计，2022-2023 公司有 16 款新品获批，其中大部分产品竞争格局良好，竞争对手不超过 5 家，预计将在后续有望持续贡献业绩增量，我们认为公司业绩后续有望企稳。  深耕麻醉镇痛产品，丰富制剂管线带来业绩增量。麻醉药品市场规模约为 300-400亿，其中镇痛药占比 55.4%，麻醉镇痛产品市场空间巨大。根据米内网数据，2022年公司麻醉镇痛产品中纳美芬（未考虑天台山），布洛芬，纳洛酮和依托考昔销售额分别为 434 万元、8583 万元、6592 万元和 6370 万元，合计收入占比超过 20%，2023 上半年布洛芬、纳洛酮、依托考昔市占率均在前三。公司后续加大麻醉镇痛产品线布局，相关产品包括布托啡诺和纳布啡等管制类精麻药品（均已提交 NDA），管制类产品竞争格局较好且市场规模较大。此外，公司针对于成瘾性低的非阿片类产品，公司推出独特的非中枢性镇痛机制 EP-9001A 单抗注射液，目前已进入进入 Ib/Ⅱ临床试验，在国内同类 NGF 靶点中研发进度居于前列，市场前景较大。  23 年国际化元年，看好后续成长空间。公司自 2016 年成立硕德药业并逐渐开始布局国际化制剂业务，2023 年 4 月完成 FDA 现场检查，制剂产品盐酸纳美芬注射液和盐酸尼卡地平注射液完成 FDA 批准前核查（PAI），2023 年 9 月硕德药业收到美国 FDA 出具的现场检查报告（即 EIR），FDA 确认本次检查已结束，硕德药业通过本次现场检查。2023 年 11 月硕德药业盐酸纳美芬注射液 ANDA 获批，这标志着公司国际化取得实质性进展，实现了从 0 到 1 的突破。此外公司持续布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505（b）产品，公司重点打造阿片类解毒剂产品管线，盐酸纳洛酮鼻喷剂、盐酸纳美芬注射液（预充针）、盐酸纳美芬鼻喷剂正在加快开发，以期打开国际化的广阔成长空间。  盈利预测： 2023-2025 年苑东生物归母净利润分别为 2.3/2.8/3.6 亿元，同比增-7.4%/+23.3%/+27.2%。考虑到公司集采影响逐步出清，麻醉镇痛制剂管线不断丰富，以及公司阿片类产品出海后获得的广阔市场空间，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产品销售不及预期的风险；研发进度不及预期的风险，国内外行业政策不及预期的风险。 -26%-17%-9%0%9%17%2023-022023-062023-102024-02苑东生物沪深300 公司首次覆盖 苑东生物（688513.SH） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 120.09 流通 A 股(百万股)： 120.09 52 周内股价区间(元)： 45.70-63.78 总市值(百万元)： 6,086.16 总资产(百万元)： 3,215.97 每股净资产(元)： 21.41 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,023 1,171 1,130 1,380 1,736 (+/-)YOY(%) 11.0% 14.4% -3.5% 22.1% 25.8% 净利润(百万元) 232 247 228 282 358 (+/-)YOY(%) 30.5% 6.1% -7.4% 23.3% 27.2% 全面摊薄 EPS(元) 1.94 2.05 1.90 2.35 2.98 毛利率(%) 86.0% 83.3% 80.0% 81.1% 81.4% 净资产收益率(%) 10.1% 10.1% 8.8% 9.9% 11.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 苑东生物（688513.SH） 3 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 苑东生物：“三位一体”化布局的高端制药企业 ............................................................. 5 1.1. 公司概况：发展蓝图稳步拓宽，业务范围持续扩张 ............................................ 5 1.2. 营收稳定增长，经营能力持续提升...................................................................... 7 2. 深耕麻醉镇痛领域，丰富产品线奠定长期增长动力 ..................................................... 8 2.1. 深耕麻醉镇痛，产品持续丰富 ............................................................................. 8 2.2. 23 年两大品种集采出清，后续有望稳定增长 ..................