广发宏观-如何看目前宏观面：复盘与展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 2 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 如何看目前宏观面：复盘与展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  过去几个季度的经济短周期走势是怎样的？我们以 PMI 作为观测指标，可以看到几个阶段的变化：（1）2023年初转段后一季度景气高开，经济快速修复；（2）二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5 月处于年内低点；（3）三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；（4）四季度新一轮化债约束地方政府支出，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓；（5）增发国债资金落地、PSL 重启、降息降准出现，2024 年 1 月经济边际企稳。 据国家统计局，从 PMI 来看，2022 年 12 月为 47.0；2023 年 1 月骤升至 50.1。后随着疫后修复脉冲释放，2月和 3 月进一步上行至 52.6、51.9。4 月 PMI 回落至 49.2，5-6 月分别在 48.8、49.0 附近徘徊。三季度 PMI逐月回升，7-9 月分别为 49.3、49.7、50.2。四季度再度放缓，10-12 月分别为 49.5、49.4、49.0。2024 年 1月 PMI 为 49.2，显示 2023 年四季度以来的经济放缓告一段落，经济初步企稳。  孤证不立，在前期报告《名义 GDP 的周度估算》中，我们基于高频数据搭建了一套 GDP 的周度模拟指标。从测算看，该指标和 PMI 结论基本相似，可以相互印证。2023 年三季度是经济的逐步改善期，6 月最后一周名义 GDP 两年复合增速为 4.2%，9 月底上行至 4.7%；四季度是二次回踩期，12 月底名义增长两年复合增速再度回至 3.7%附近。2024 年 1 月起环比企稳，1 月底和 2 月底名义增长两年复合增速陆续恢复至 4.0%和 5.0%附近。 在报告《名义 GDP 的周度估算》中，我们指出：名义 GDP 增速是资产价格最为重要的定价锚之一，它的周度化模拟在意义上不言而喻。我们从“增长、价格”的双坐标出发，分别构造了周度价格体系、周度增长体系；通过构建高频数据与两大指标体系的回归模型，确定高频信息与 GDP 公布值之间的映射关系，进而估算周维度的名义 GDP 增速。  进一步观测权益市场表现。我们以万得全 A 指数当作观测指标，2023 年下半年以来可以分为几个阶段：（1）第一阶段是 2023 年三季度，经济逐步好转，但权益资产价格逐步回落。我们理解这一阶段主要是全球无风险利率扰动长久期资产定价，上证科创 50 指数和 10 年期美债收益率呈现较典型的负相关；（2）第二阶段是 2023年四季度，市场随经济二次回踩同步调整，基本面定价特征占据主导；（3）第三阶段是 2024 年年初以来，经济已边际企稳，全球无风险利率在 2 月之前亦变化不大，全 A 指数却调整明显，逻辑上指向的原因是风险偏好快速收缩，长债收益率的较快下行也印证这一点。简单来说，三个阶段中，权益资产分别定价全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好。 股票是一种收益权凭证，反映的是预期企业盈利的贴现价值；同时股票是一种风险资产，投资它的机会成本是同时段无风险资产的收益。所以它的定价会同时受到经济基本面、无风险利率、风险偏好的影响。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 无论是从 PMI 还是从周度名义 GDP 模拟来看，都指向 2023 年三季度经济逐步好转。但万得全 A 指数却从 7月初的 5004 点回落至 9 月末的 4747 点，跌幅为 5.1%。全球无风险利率的上行可能是一个主要扰动因素，10年期美债收益率从 7 月 19 日的 3.75%上行至 10 月 18 日高点的 4.98%。万得全 A 指数和 10 年期美债收益率在这一阶段保持着较完整的负相关关系；代表长久期资产的创业板指数、上证科创 50 指数 7 月初至 9 月末跌幅分别为 10.1%、12.0%。 2023 年四季度，10 年期美债收益率逐步震荡下行，12 月底回落至 3.88%左右的水平，来自全球无风险利率的扰动减轻；但这一阶段，经济回踩形成定价压力。PMI 从 9 月的 50.2 再度回落至 10-12 月的 49.5、49.4、49.0。万得全 A 指数 12 月底进一步回落至 4565 点。 2024 年 1 月 PMI 为 49.2，小幅高于前值的 49.0，显示国内经济边际企稳。10 年期美债收益率也变化不大，1月初为 3.95%，2 月初为 3.87%。万得全 A 指数却调整较为明显，1 月底进一步回落至 3990 点。逻辑上的解释是风险偏好出现收缩。  值得注意的是第三个阶段，为什么 2024 年年初以来金融市场风险偏好一度较快收缩？我们猜测可能和几个因素有关：一是新一轮化债背景下，部分省市地方政府支出受到约束，叠加地产销售投资偏弱，市场担心总需求不足；二是“不宜过于关注新增贷款情况”、“平滑波动”、“盘活存量”的政策预期下，市场担心货币环境收敛；三是金融强监管和防风险的预期升温。 在前期报告《高频数据下的 1 月经济》中，我们指出：地产销售再度低位徘徊。1 月 30 大中城市日均成交面积较 12 月环比为-37.4%，这一环比表现低于季节性。水泥沥青等建筑业产品表现偏弱，新一轮化债背景下部分省份基建开工会相对更为审慎。 三季度货币政策执行报告专栏 2 指出“在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足”、“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档”。 12023 年 11 月 22 日，中国人大网公布了《对金融工作情况报告的意见和建议》，指出“我国 M2 增幅高，M1 增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”。 22024 年 1 月 20 日，国家金融监督管理总局党委召开扩大会议传达学习贯彻省部级主要领导干部研讨班精神，指出要全面落实强监管严监管要求，坚决做到“长牙带刺”、有棱有角，敢于斗争、敢于碰硬，做到一贯到底、一严到底、一查到底。  同样框架下，春节假期前后三个积极的边际变化带来了风险偏好的重新上修。一是春节期间的居民生活半径和