高端酒销售承压，高端化节奏放缓

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年02月17日买 入1重庆啤酒（600132.SH）高端酒销售承压，高端化节奏放缓 公司研究·公司快评 食品饮料·非白酒 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张向伟021-60933131zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cn执证编码：S0980523090003事项：公司发布 2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入 148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润 13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入 17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损 749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损 1299 万元，同比由盈转亏。国信食饮观点：2023 年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度放缓；2）2023 年大麦采购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025 年盈利预测：预计 2023-2025 年公司实现营业总收入 148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），实现归母净利润 13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为 15.2/17.4/19.6 亿元），当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为 19/18 倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为 83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。评论： 公司发布 2023 年度业绩快报，2023 年实现归母净利润 13.37 亿元公司发布 2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入 148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润 13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入 17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损 749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损 1299 万元，同比由盈转亏。 高档酒销量承压，高端化节奏放缓2023 年第四季度，疆外乌苏、1664 等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但 2023 年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计 203 年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。 成本压力仍存，销售费用投入增多成本端，2023 年大麦采购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023 年公司实现归母净利率 9.02%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2同比基本持平。其中 2023 年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。 疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024 年公司将继续推进大城市计划，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报，我们下调 2023-2025 年盈利预测：预计 2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为 150.7/165.4/181.9 亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润 13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为 15.2/17.4/19.6 亿元），同比+5.8%/+9.3%/+8.8%；EPS 分别为2.76/3.02/3.28 元；当前股价对应 PE 分别为 21/19/18 倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为 83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入（百万元）150741653818187148151569916709-1.7%-5.1%-8.1%收入同比增速%7.4%9.7%10.0%5.5%6.0%6.4%-1.9pct-3.7pct-3.6pct毛利率%50.7%51.6%52.0%49.6%49.8%49.9%-1.1pct-1.8pct-2.1pct销售费用率%16.7%16.5%16.2%17.0%16.7%16.5%0.3pct0.2pct0.3pct净利率%10.1%10.5%10.8%9.0%9.3%9.5%-1.0pct-1.2pct-1.3pct归母净利润（百万元）151517381960133714611590-11.8%-15.9%-18.9%归母净利润同比增速%19.9%14.7%12.8%5.8%9.3%8.8%-14.1pct-5.4pct-4.0pctEPS（元）3.133.594.052.763.023.28-0.37-0.57-0.77资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价（元）EPS（元）PE总市值（亿元）投资评级2023E2024E2023E2024E600132.SH 重庆啤酒19.958.712.763.0221.319.4284买入600600.SH 青岛啤酒24.176.783.203.8624.019.91,047买入02