养殖业：生猪问答系列一：母猪持续去化的必要条件是否具备？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2024 年 01 月 26 日 养殖业 生猪问答系列一：母猪持续去化的必要条件是否具备？ 产能去化近半程，周期反转的预期启动。根据国家统计局口径，2023 年末全国能繁母猪存栏量 4142 万头，较 2022 年末下降 5.6%，与以往周期产能去化总幅度比较，当前去化节奏在向半程靠近。而历史猪股的炒作往往领先2~3 个季度，在猪价上涨之前就启动对产能去化的提前布局。在此阶段，个股层面的出栏量、成本伴随着前期产能加速调减的热情逐步被定价，行业未来产能的走向所决定猪周期反转的幅度和长度，是当前交易的核心。 那么，生猪行业持续去产能的必要条件是否具备呢？非瘟后，行业格局发生了较大变化：农业部预计 2023 年生猪规模化养殖（500 头以上出栏）比重达到 68%左右，较非瘟之前的 2018 年提升 19pct；其中，中大规模猪场群体占比 40%，CR20 占比 28%。规模猪场由于价格敏感度低、养殖规范化程度高，去产能节奏在跌价时相对散户而言偏缓，但也出现在猪价反弹时反而加速去产的现象（如 2023 年 8 月）。规模养殖比例的上升改变了原先单一锚定猪价预测母猪变化的逻辑，因此在行业格局变化后，产能的变化需综合考虑各方面条件。基于规模企业的特征，我们认为规模企业产能去化需具备3 个必要条件：依旧较大的成本方差、扩张后面临亏损的资金压力、持续低迷的猪价预期。 条件一：成本中枢上移与方差扩大。2019 至 2020 年的高价周期吸引资本迅速进入养猪业，但伴随猪价上行的是持续走高的成本。成本上行一方面受到防疫压力、饲料涨价等外生因素影响，但另一方面是快速扩张中管理跟进不足、产能利用率低、区位选择欠佳等因素导致经营改善艰难。2023 年只有24%的猪场可以做到 15 元/公斤以下，普遍成本在 15 元/公斤至 18 元/公斤，且有 9%的猪场成本超过 18 元/公斤，这意味着即使下半年猪价涨至 18元/公斤以上，仍有养殖场户处于亏损状态。 条件二：现金流压力上升。在周期下行阶段，行业面临的现金流压力分为三个方面：当期亏损、跨期支出、负债压力。猪周期的下行阶段是由于产能过剩导致的供应过剩，因此产业中必然存在一定的参与者在前期出现了扩张。扩张的猪场一方面要面临原有规模出售商品猪的即时亏损，还要面临扩张后增量母猪和存栏待售肥猪的饲养支出，使得亏损曲线上移。若此时现金流出现压力，由于不足重肥猪的没有市价，可供回转现金流的只有母猪。从上市公司样本来看，负债率远高于历史，SW 生猪养殖 2023 年 Q3 资产负债率达到 68.3%，连续 2 个季度居高不下。 条件三：猪价预期依然低迷。我们对于 2024 年 Q1、Q2、Q3 的猪价预期分别为 13.5 元/公斤、14.5 元/公斤、17.3 元/公斤。基于对成本方差的判断，在上述猪价预期下，2024 年上半年全行业大部分参与者仍处于亏损区间，而至三季度高成本参与者仍处于亏损区间，这意味着中高成本参与者仍将面临至少三个季度的亏损压力。目前来看，一季度猪价走低概率不断增大。2023 年 4-9 月新生仔猪数同比+5.9%、2023 年 12 月中大猪存栏量同比+3.7%，均指征未来 1-2 个月后供应仍在高位。此外，2024 年第 3 周钢联冻品库容率 24.6%，同比+8pct，库存压力持续存在，压制猪价表现。 投资建议：漫长的低迷期背后是参与者重压之下的负重前行，短期猪价的曙光仍未到来，高成本、高负债与低猪价对于行业部分参与者的打击已然深入，产能去化与周期反转将不断确认，建议关注生猪养殖板块的配置机会。标的关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、唐人神、京基智农等。 风险提示：猪价波动风险、疫病风险、消费需求风险等。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师 樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008 邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 1、《养殖业：白鸡在产祖代存栏继续下降——2023 年12 月家禽销售跟踪》2024-01-23 2、《养殖业：均重环比下降，出栏量环比增加——2023年 12 月生猪销售跟踪》2024-01-23 3、《养殖业：价格整体低迷，白鸡在产祖代存栏下降——11 月家禽销售跟踪》2023-12-21 -32%-16%0%16%2023-012023-052023-092024-01养殖业沪深300 2024 年 01 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 当前猪周期走至何处？ ........................................................................................................................................... 3 母猪持续去化条件是否具备？ ................................................................................................................................. 5 条件一：成本中枢上移与方差扩大 .................................................................................................................... 7 条件二：扩张后面临亏损的现金流压力 ............................................................................................................. 8 条件三：猪价预期依然低迷 .............................................................................................................................. 9 投资建议 .............................................................................................................................................................. 12 风险提示 ................................................................................................................................