贵金属行业专题：白银框架分析与趋势展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年02月08日超 配贵金属行业专题白银框架分析与趋势展望核心观点行业研究·行业专题有色金属超配·维持评级证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇010-88005312010-88005314liumengluan@guosen.com.cnfengsiyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980519070001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金属行业 2 月投资策略-看好供给侧受限的上游品种-铜、铝、黄金》 ——2024-02-04《金属行业 1 月投资策略-供给侧扰动频发，看好工业金属和黄金》 ——2024-01-07《2024 年铜精矿长单加工费点评-铜冶炼利润尚可，铜矿供应并不十分充裕》 ——2023-12-10《金属行业 12 月投资策略-实际利率回落，看好黄金和工业金属》——2023-12-04《金属行业 2024 年投资策略-供给硬约束，布局顺周期》 ——2023-11-17白银具有商品属性。白银供应包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。矿产银多数来自伴生多金属矿，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，主金属产量的变动在一定程度上影响着白银的供应，近年来保持在2.4-2.8 万吨之间。白银在工业中的需求占实物需求比重超过 40%，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长，2022 年光伏用银达到 4365 吨，同比增长 28%。从白银价格过往走势来看，与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位；另一方面全球保有大量白银库存抑制供需影响。但 2021 年来，白银显性库存持续下降，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致银价对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。白银兼具金融属性。白银作为贵金属，历史价格走势与黄金相似，呈现出与实际利率的负相关关系。1970 年代至 1980 年代初经济滞胀叠加投机需求，以及 2000 年代中期至 2010 年代初经济危机催生两轮白银牛市。过往，在降息前后白银价格表现并没有稳定的规律，因不同的历史背景、经济环境、市场预期等涨跌均有出现。但 2019 年开启的一轮降息背景和当下市场环境存在较多的相似性，或具有更多借鉴意义。2019 年美国经济存在衰退预期而基本面表现较强，随着降息预期抬升，白银价格上涨，到市场悲观预期修复，银价涨幅达 34%，且降息后银价弹性较金价更高。当下，在紧货币+宽信用组合下，利率传导钝化，近期美国劳动市场数据、GDP 等数据均超预期，表现出较强的经济韧性，市场对于降息的预期延后。随着经济数据强弱变化，市场对于降息节奏的判断有所改变，但方向不变，潜在的降息对银价形成正向推力。金银比存在回归空间。从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如 2008 年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破 80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如 2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至 32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比 90 处于历史较高水平，2010 年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。白银股股价与银价存在正相关性。白银企业盈利=（价格-成本）*销量，相较于成本，价格波动幅度更大，银价上涨会提升白银企业盈利预期，股价易享受到业绩与估值同步提升的乘数效应。风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；白银需求增长不及预期。相关标的：盛达资源、兴业银锡、银泰黄金。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录白银具有商品属性 .............................................................. 5供给受主金属变化影响 .................................................................. 5白银在光伏领域需求快速增长 ............................................................ 6银价对供需缺口的敏感性有望增强 ........................................................ 8白银兼具金融属性 .............................................................. 9银价历史复盘 ......................................................................... 102019 年降息前银价开启上涨 ............................................................ 14降息预期仍存分歧，金银比存在回归空间 ................................................. 16相关标的 ..................................................................... 19盛达资源（000603.SZ） ................................................................ 19兴业银锡（000426.SZ） ................................................................ 21银泰黄金（000975.SZ） ................................................................ 23风险提示 ..................................................................... 25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 全球白银供应情况（万吨） ............................................................ 5图2： 矿产白银来源占比（%） ............................................................... 5图3： 白银及其他有色金属矿产量（百万吨，千吨） ............................................ 5图4： 再生银及银价变化（吨，美元/盎司） .............