面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论：产业全球竞争力总论，未来3年大盘成长的投资胜负手！

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 02 月 08 日 产业全球竞争力总论：未来 3 年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论 策略主题报告 2023 年以来，“出海”成为 A 股定价的热词。经过 3-4 年的长周期研究布局，本文提供对于面向中国企业“新大航海”时代基于产业全球竞争力的出海定价的全方位深度投资方法论指引与规律遵循：出海三条线，认准车船电！（例如汽车（重卡）、船舶和家电）。 当然，面对当前中国企业出海，最重要的外部问题是：如何评估逆全球化的负面影响。在此，我们想强调的是诸如所谓“特朗普再次上台”等逆全球化议题并不会影响中国企业整体出海的进程。我们认为在逆全球化背景下，根据英国经济学家约翰·邓宁 (1981) 所提出投资发展理论与国际生产折衷理论以及日本、德国、韩国等工业国家已验证过的经验规律，经济体对应大量产业企业走出去大致分为两个阶段：第一阶段的驱动力往往来自于全球化、业务多元化与对出海业务熟悉程度的加深（例如日本 60-70 年代，日本贸易依存度在 20 世纪 70 年代之前提升至 20%左右）；第二阶段的驱动力往往来自于需求或者成本导向（例如日本 90 年代，该阶段其贸易依存度持续上升至 30%左右），对应这个阶段体现出三个核心特征：1、经济发展到一定水平后，内部市场已经趋于饱和或者内需增长乏力；2、国内经济面临长期通缩等结构性问题（例如人口老龄化少子化）；3、国内生产比较优势有所趋弱。往往在第一阶段的出海进程会受到逆全球化的负面影响，在第二阶段则并不明显，逆全球化更多在定价层面影响短期估值，而非基本面。 同时，支撑中国企业出海在中长周期成立的条件是：1、在供给层面，中国企业的全球竞争优势不仅是某几家企业，更核心的是产业链供应链优势，叠加中国企业家的“卷王”精神与“注重市占率”的竞争策略；2、在需求层面，即便欧美市场存在一定压力和不确定性，大批国家已经在本轮逆全球化中彻底丧失了工业化的能力而需要大量终端品；同时印度、墨西哥、巴西以及以越南、印尼等为代表的东南亚国家已经相对确定性进入到工业化进程，则需要大量中间品。事实上，可以看到中国制造业全球竞争力的中期定价背景是近年来我国制造业增加值占全球比重不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高的现象。 最后，基于出海的定价，我们认为本质是基于产业全球竞争力的定价。事实上，产业全球竞争力的定价包含以内需为主的国产替代定价与以外需为主的优势产业出海定价。在此，我们的判断是：当前中国企业“真正走出去”正处于萌芽状态，出海将成为长周期趋势，未来 10 年将看到越来越多的中国企业成为全球价值链和全球比较优势上占据领先定位的企业。根据我们对基于产业全球竞争力的出海定价规律的观察，重磅推出中国企业大航海出海关注组合，供各位投资者参考。同时，通过对中国、美国、日本等主要经济体产业全球竞争力的演化与定价过程的历史复盘，我们总结得到产业全球竞争力定价的十大启示，供广大投资者参考。 风险提示：海外贸易政策变化；历史经验不完全代表未来。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 王舒旻 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122070038 wangsm@essence.com.cn 相关报告 熊心牛胆：到底类比 2016 年 OR 08-09 年? 2024-02-04 出海是最佳景气指引：出海三条线，认准车船电 2024-02-04 透视 A 股：中特估行情历史复盘和央国企定价规律研究 2024-02-03 熊心牛胆：当前中特估领涨，要追么？ 2024-01-28 熊心牛胆：2024 中小盘还有机会么？ 2024-01-26 策略主题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 产业全球竞争力将成为未来 3 年大盘成长的核心胜负手.......................... 14 1.1. 宏观背景：根据邓宁定律（“投资发展周期理论”）出海为长周期趋势 ........ 14 1.2. 中观背景：产业全球竞争力定价重要性超过产业生命周期和行业竞争格局 .... 16 2. 基于产业全球竞争力定价的核心五问：买什么？怎么买？........................ 19 2.1. 问题一：产业全球竞争力如何刻画？全球比较优势+全球价值链 ............. 19 2.2. 问题二：产业全球竞争力两大抓手：国产替代和优势产业出海，如何选择？ .. 20 2.3. 问题三：贸易形式的优势产业出海如何定价？ ............................ 21 2.4. 问题四：海外生产形式的优势产业出海如何定价？ ........................ 22 2.5. 问题五：国产替代如何定价？ .......................................... 24 3. 产业全球竞争力的刻画：基于比较优势理论和产业竞争力理论的全球比较优势-全球价值链二维分析框架............................................................. 26 3.1. 理论基础：什么是产业全球竞争力？ .................................... 26 3.1.1. 比较优势学说——基于传统贸易理论 ............................... 26 3.1.2. 竞争优势——基于新贸易理论 ..................................... 27 3.2. 全球比较优势：显示性比较优势与全球市场份额 .......................... 29 3.2.1. 刻画方式：基于国际贸易数据，核心关注 RCA 以及全球出口份额 ....... 29 3.2.2. 评估结果：核心关注 RCA 在 1.25 以上同时全球份额地位未出现显著下滑的领域 .................................................................. 30 3.3. 全球价值链：全球价值链参与度与全球价值链地位 ........................ 31 3.3.1. 刻画方式：基于投入产出数据以及龙头企业表现，核心关注 GVC 地位 ... 31 3.3.2. 评估结果：关注偏中上游且毛利水平显著优于海外的产业领域 ......... 34 3.4. 全球比较优势-全球价值链二维评估框架结果 ............................. 35 4. 产业全球竞争力定价之一：