康方生物(9926.HK)深度报告：首发双抗商业化兑现，出海国际化扬帆启航

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 康方生物（9926.HK）深度报告 首发双抗商业化兑现，出海国际化扬帆启航 2024 年 02 月 05 日 ➢ 国产双抗龙头药企，创新产品步入收获期。康方生物历经十余年研发深耕，深度布局肿瘤免疫及双抗赛道，构建独有 Tetrabody 技术与 ACE 药物开发平台，成功开发多个核心双抗创新药，3 款药品成功实现商业化，多款在研产品稳步推进即将步入收获期。全球首个获批上市的 PD-1/CTLA-4 双抗药物卡度尼利首年销售超 10 亿元，全球首个进入临床 III 期的 PD-1/VEGF 双抗药物依沃西实现最高 50 亿美元交易额出海，刷新我国创新药 license-out 新纪录，助力公司营收快速增长。康方生物在双抗领域具备领先创新研发实力和地位，深入布局肿瘤、代谢、自免领域，产能逐步扩张，“研发+商业化+出海”三维催化，逐步向Biopharma 转型。 ➢ 卡度尼利：全球首款 PD-1/CTLA4 双抗，大单品潜能持续兑现。卡度尼利是全球首款获批上市的 PD-1/CTLA4 双抗，于 2022 年 6 月在中国获批上市，首年销售额突破 11 亿元，产品价值快速释放。卡度尼利单抗后续适应症潜力空间大，目前 4 项 III 期注册临床试验获批开展，1L 宫颈癌 III 期注册临床已达到主要终点、1L 胃癌适应症已提交 NDA、肝细胞癌术后辅助适应症 III 期注册临床和1L PD-L1 阴性表达 NSCLC 的 III 期注册临床正在推进中。预计产品销售峰值有望达 41.67 亿元，大单品市场潜力逐步验证，助力公司业绩持续增长。 ➢ 依沃西：全球首款进 III 期临床的 PD-1/VEGF 双抗，授权出海刷新记录。依沃西于 2023 年 1 月和 Summit 达成对外授权许可协议，总交易金额最高可达50 亿美金，刷新中国创新药单个产品 license-out 授权交易金额的新记录。依沃西 EGFR-TKI 经治耐药 NSCLC、一线 PD-L1 阳性 NSCLC 及既往 PD-1/L1 治疗失败 NSCLC 三个适应症纳入突破性疗法，未来致力覆盖肺癌全线治疗阶段。此外，依沃西还布局消化道、乳腺癌等大适应症癌种。预计依沃西单抗将于 2024年获批上市，总营收峰值有望达到 81.50 亿元，“授权出海”增长逻辑构筑公司业绩持续增长动力。 ➢ 投资建议：康方生物核心创新药品商业化逐步兑现，后续管线稳步推进，多款潜在“First-in-Class”、“Best-in-Class”重磅产品及 ADC 创新产品蓄势待发。公司“首发双抗+授权出海”增长逻辑有力支撑公司未来业绩持续性与增长潜力，借助优秀的双抗技术平台形成研发优势和技术“护城河”，依托销售额增长和不断扩充的产能逐步向 biopharma 转型。我们预计 2023~2025 年康方生物总营业收入分别为 45.24 亿元、27.74 亿元、40.53 亿元，净利润分别为 14.41 亿元、-6.10 亿元、-2.86 亿元。根据绝对估值法测算，康方生物的合理股权价值为455.77 亿港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；海外法律及监管风险；审评要求变化风险；医保政策、准入政策变化的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 838 4,524 2,774 4,053 增长率（%） 271.3 440.0 -38.7 46.1 归属母公司股东净利润 -1,168 1,441 -610 -286 增长率（%） -8.7 223.3 -142.3 53.1 EPS -1.39 1.71 -0.73 -0.34 P/E / 23 / / P/B 12.4 7.9 9.0 9.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 2 月 5 日收盘价，汇率 1HKD=0.908RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 38.95 港元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 分析师 王维肖 执业证书： S0100523100004 邮箱： wangweixiao@mszq.com 康方生物(09926)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：国产双抗龙头、潜在 biopharma ........................................................................................................... 3 1.1 十年深耕磨砺，创新产品步入收获期 ............................................................................................................................................ 3 1.2 创新平台技术赋能，双抗赛道布局领先 ........................................................................................................................................ 4 1.3 产能扩张转型 biopharma，商业合作稳步拓展.......................................................................................................................... 8 2 核心双抗兑现，大单品+出海逻辑引领增长 ........................................................................................................... 10 2.1 卡度尼利单抗：全球首款 PD-1/CTLA-4 双抗，全面布局大适应症、商业化兑现超预期 ............................................... 10 2.2 依沃西单抗：锚定肺癌深入布局，授权出海刷新纪录 ............................................................................................................. 17 3 肿瘤、代谢、自免多领域布局，后续管线强劲 ..............................................