策略周末谈(2月第1期)-重铸β：杠铃的失效

策 略 研 究 2024.02.04 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 重铸β：杠铃的失效 ——策略周末谈（2 月第 1 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 A 股估值总体收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2024.02.03 《重铸β：稀缺资产，防守反击——策略周末谈（1 月第 5 期）》2024.01.28 《本周 A 股估值总体大幅回升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2024.01.27 《高股息“稀缺资产”：有哪些下行风险？——策略周末谈（1 月第 4 期）》2024.01.21 高股息和高科技均衡的杠铃策略，既没有“八二法则”的安全垫，也缺乏“八二法则”的灵活性，23 年已经被证明失效。同样的，中特估和高股息也只是表象，国企“稀缺资产”价值重估才是本质。这是时代的β，也是国企的使命！ 我们从 23 年 12 月以来持续强调，行业配置坚守“八二法则”：80%中长期配置高股息稀缺资产（煤炭/有色/水务/电力/交运/通信）；20%阶段性博弈预期过度向下超调的地产链（银行/地产）。 投资不能人云亦云，研究更要看透本质—— 第一，从“杠铃策略”到“八二法则”：中长期重仓配置国企“稀缺资产”（资源+公用事业）！我们在 23.6.18《大安全当立》中就已经提示：逆全球化大趋势下，“发展”的重要性逐步让渡给“安全”，国企泛公用事业的生产要素（水/电/煤/交运/通信），将从过去 20 年的“垄断低价”转换成未来 20 年的“价值重估”，并相应带来国企“稀缺资产”从估值折价到估值溢价。因此我们要坚守“八二法则”，中长期增配国企“稀缺资产”，而不是用“杠铃策略”在高股息和高科技之间反复摇摆。 第二，过去 20 年“大发展时代”国企的使命：生产要素“垄断低价”补贴民企低成本优势参与国际贸易，升级中国的现代化工业体系。在二战后的大国中，只有中国从无到有建立了完整的现代化工业体系：98 年房改之后，通过土地财政的“盐铁”，大规模补贴国企生产要素的“垄断低价”，在加入 WTO 后让民企获得低成本优势参与国际贸易，通过大量的贸易逐步升级迭代中国的现代化工业体系。 第三，逆全球化“大安全当立”：二十年未有之变局，“发展”的重要性逐步让渡给“安全”，国内经济政策从“效率优先”转向“自主可控”。很多投资者言必称“百年未有之变局”，但现在的“二十年未有之变局”也足以从根本上扭转我们投资的底层逻辑。我们在大学里面学习到的西方经济学，是全球分工、效率提升为目的的“发展”经济学；而高质量发展“自主可控”指向的是本土生产的“安全”经济学。中国基础工业门类的全球增加值占比仅为6%，明显低于日本的10%和德国的20%，基础工业门类“自主可控”，将根本性重塑国企的使命和投资的框架。 第四，未来 20 年“大安全时代”国企的使命：生产要素“价值重估”补方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 贴“新型举国体制”，升级中国的基础工业门类。基础工业门类（如光刻机等）是没有办法通过贸易升级的，在国内的技术追赶上国际先进水平之前，基础工业门类的投资不产生即期的“经济性”，只有远期的“安全正外部性”。因此，基础工业门类升级需要“新型举国体制”大规模财政补贴驱动，但现在土地财政难以为继，需要国企“稀缺资产”涨价重估：“涨价”能够带来国企的超额利润，“重塑”能够加速实现股权财政。 第五，时代的β：预期收益率二次下台阶，国企“稀缺资产”加速重估。预期收益率拾级而下，会驱动 A 股投资的β切换：（1）2010 年中国步入“存量经济”时代，预期收益率第一次下台阶，消费的 ROE 趋势性超越周期，带来消费/周期相对估值中枢上移。（2）当前中国地产周期下行，预期收益率第二次下台阶，国企“稀缺资产”的 ROE 也开始趋势性超越消费“核心资产”，稀缺资产/核心资产的相对估值也正在中枢上移！ 第六，重铸 β，行业配置坚守“八二法则”：80%配置高股息稀缺资产+20%配置强预期差的地产链（银行/地产）。预期收益率二次下台阶将会带来高股息“稀缺资产”的中长期投资机会。在新一轮科技周期驱动预期收益率中枢抬升之前，建议 80%的仓位长期配置 3 类稀缺资产：供给约束的部分资源品（煤炭/有色）+国企垄断的中特估（水务/电力/交运/通信）+技术壁垒的硬科技（AI 算力基建）。同时，剩下的 20%仓位可以博弈阶段性高弹性的品种，尤其是市场预期过度向下超调和估值处于历史底部区域的地产链周期股（银行/地产）。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 本周核心观点 .................................................................................. 5 1.1 从“杠铃策略”到“八二法则”：中长期重仓配置国企“稀缺资产”（资源+公用事业）！ ....... 5 1.2 过去 20 年“大发展时代”国企的使命：生产要素“垄断低价”补贴民企低成本优势参与国际贸易，升级中国的现代化工业体系 ....................................................................... 6 1.3 逆全球化“大安全当立”：二十年未有之变局，“发展”的重要性逐步让渡给“安全”，国内经济政策从“效率优先”转向“自主可控” ............................................................. 6 1.4 未来 20 年“大安全时代”国企的使命：生产要素“价值重估”补贴“新型举国体制”，升级中国的基础工业门类 ................................................................................... 7 1.5 这是时代的 β：预期收益率二次下台阶，国企“稀缺资产”加速重估 ........................... 8 1.6 重铸 β，行业配置坚守“八二法则” ....................................................... 9 2 市场全景扫描 ................................................................................. 11 2.1 市场回顾 ................................................................................ 11 2.2 本周重要经济数据 .........................................................