赛生药业(06600.HK)创新添动能，老牌Pharma正启航

证券研究报告·海外公司深度·药品及生物科技(HS) 东吴证券研究所 1 / 54 请务必阅读正文之后的免责声明部分 赛生药业（06600.HK） 创新添动能，老牌 Pharma 正启航 2024 年 02 月 02 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 11.44 一年最低/最高价 8.75/15.28 市净率(倍) 2.52 港股流通市值(百万港元) 7,172.57 基础数据 每股净资产(港元) 4.55 资产负债率(%) 32.66 总股本(百万股) 626.97 流通股本(百万股) 626.97 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,554 2,754 3,158 3,701 4,373 同比 27.88% 7.83% 14.66% 17.19% 18.16% 归母净利润（百万元） 923.36 855.36 1,014.09 1,186.50 1,374.61 同比 22.51% -7.37% 18.56% 17.00% 15.85% EPS-最新摊薄（元/股） 1.47 1.36 1.62 1.89 2.19 P/E（现价&最新摊薄） 7.77 8.39 7.07 6.05 5.22 [Table_Tag] 关键词：#股息率高 #第二曲线 #稀缺资产 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 优秀的盈利能力及卓越的经营效率，显著低估：2023H1 收入约为 16.03 亿元（+8.7%），近 5 年销售收入 CAGR 18%；2023H1 净利润约为 6.3 亿元（+18.4%），近 5 年营业利润 CAGR 达到 102%，公司的毛利维持在 75%以上，净利率在 30%以上，销售费用率在 25%以下；公司连续两年现金派息，2023 年完成 7 亿的溢价要约回购，未来派息及回购仍是公司长期策略。 ◼ 日达仙保持高速稳健增长，IO 联用开启第二增长曲线：日达仙具备消费属性，患者价格敏感度低，自费脱离医保体系销售，院外占比接近 80%。日达仙已构筑较强的品牌壁垒和医患忠诚度，过去 5 年经历集采、VBP 落标后仍正向稳增长（5 年 CAGR 14.3%），目前政策噪音完全消除。日达仙具备重塑免疫治疗格局的潜质，与 IO 联用带来日达仙第二增长曲线，美国正在探索和 mRNA 疫苗联用，海外市场正在拓展，具有超长的生命周期。 ◼ 多个创新大单品逐步上市，全球首个口服 SERD 有望成爆款产品：艾拉司群是全球首个且唯一获批的口服 SERD，有望替代氟维司群，并进一步打开SERD 药物在 HR+乳腺癌的渗透率。艾拉司群有望成为国内首个上市口服SERD，乳腺癌每年新发群体 40 万，至少 20 亿峰值爆款产品。多个创新产品 Vaborem（20 亿峰值）、RRx-001（10 亿峰值）、特拉万星（5 亿峰值）等将在 2024~2025 年开始逐步获批上市。 ◼ 全球领先的 GTP 商业化平台，持续赋能产品放量：赛生药业在业内率先开创数字化+零售的 GTP（直达患者）模式打通院内院外市场。GTP 于 2015开始布局院外市场，目前覆盖 2000 以上核心医院，GTP 平台链接医生、患者、DTP 药房，构建医患私域闭环，产生超高用户粘性，目前有 20 万+的注册医护人员，25 万+的患者客户，资源有望持续赋能创新药的销售放量。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2023-2025 年实现归母净利润分别为10.14/11.87/13.75 亿元，当前市值对应 2023-2025 年 PE 为 7/6/5 倍。用分部估值法，我们预计 2023 年净利润为 10 亿元，给予 10 倍 PE，已上市产品贡献约 100 亿市值；艾拉司群、Vaborem 等创新药管线贡献约 46 亿峰值，给予 2 倍 PS，创新药贡献约 100 亿估值。公司价值约 200 亿人民币，显著低估。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期、竞争格局加剧、全球业务风险。 -32%-23%-14%-5%4%13%22%31%40%49%2023/2/22023/6/32023/10/22024/1/31赛生药业恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 54 内容目录 1. 新赛生：创新注入增长动力，国际老牌 Pharma 正启航 .............................................................. 6 1.1. 管线布局：日达仙焕新生，布局多款“FIC&BIC”创新管线 ................................................. 6 1.2. 管理层具有多年的 MNC 管理经验，董事成员产业资源雄厚。 ......................................... 8 1.3. 商业模式攻防兼备，BD 优势构建差异化产品管线 .............................................................. 9 1.4. 赛生拥有优秀的盈利能力以及卓越的营运效率，分红回购回馈股东............................... 11 2. GTP 模式创新营销方式，药品全生命周期管理卓有成效 ............................................................ 13 2.1. 日达仙生命周期长青，长期保持稳健增长........................................................................... 13 2.1.1. 日达仙政策利空出尽，构筑良好的品牌壁垒和忠诚度............................................. 13 2.1.2. 日达仙重塑免疫治疗格局，开启第二成长曲线......................................................... 15 2.2. GTP 模式打通院内院外市场，强化产品全生命周期的管理 ............................................... 17 3. 艾拉司群唯一获批口服 SERD，乳腺癌领域又一爆款................................................................. 19 3.1. 乳腺癌患者体量庞大，HR+阳性乳腺癌是主要群体 ........................................................... 19 3.2. 内分泌治疗是 HR+乳腺