英特尔(INTC.US)华丽转身：制程的追赶，份额的收复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 英特尔(INTEL) (INTC US) 华丽转身：制程的追赶，份额的收复 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 65.00 2024 年 2 月 02 日│美国 电子 制程反超下份额重升指日可待，首发给予买入评级，目标价 65 美元 我们认为英特尔在曾任 CTO 的 Pat Gelsinger 于 21 年重新执掌帅印后，公司已具备制程反超竞争对手的条件。我们预计英特尔 24 年开放晶圆代工、服务器 CPU 迭代、PC 市场复苏及 AI PC 崛起，将重回高速增长轨道。芯片行业龙头公司英伟达和 AMD 25 年的 PS 和 PB 均值分别为 12.33x（区间为 8.48-16.17x）和 11.73x（区间为 4.64-18.81x），晶圆代工企业台积电和格芯的 PS 和 PB 均值分别为 4.3x（区间为 5.09-3.5x）和 2.72x（区间为2.20-3.23x）。我们主要基于 PS 估值，考虑公司制程追赶和份额重升可期，估值应迎来提升，并往竞争对手的估值靠拢，给予公司 25 年 4.2x PS（对应 2.1 xPB），对应目标价 65 美元，首次覆盖给予“买入”评级。 IFS 业务：IDM 2.0 为制程反超主战场，“四年五节点”的落实为致胜关键 英特尔自 2016 年开始在制程上逐渐落后台积电至今已更换了三位 CEO。Pat Gelsinger 重返公司后即提出“四年五节点”的 IDM 2.0 制程追赶战略，并将 IFS 从成本中心转型为盈利中心，对外提供晶圆代工和封装业务。五节点中，Intel 7、Intel 4 和 Intel 3 在 23 年已如约而至，而将在 24H1 推出的20A 搭载两项创新技术，PowerVia 背向供电和 RibbonFET（GAA），可堆叠更多晶体管，若能成功将反超台积电，最终节点 18A 已成功流片并预计于年底前量产。先进封装 2.5D EMIB 和 3D Foveros，对标台积电的 2.5D CoWoS 和 3D SoIC，将跟代工业务产生协同效应。2023 年获取四家 18A客户为公司 IFS 业务打下强心剂。我们认为制程追赶总体进展乐观，英特尔有望在 25 年前重回先进制程领导地位，反超台积电。 DCAI 业务：制程差距逐步收窄，P 核+E 核双线布局兼顾性能和能耗优化 我们预计 24/25/26 年营收为 166/193/223 亿美元，同比为 7%/16%/16%。面对 AMD 和 ARM 主打低功耗和高每瓦性能的产品冲击，英特尔推出 P 核+E 核兼顾性能与能耗的服务器 CPU。公司 24H1 将推出基于 Intel 3 的低功耗 Sierra Forest，我们认为跟 AMD 5nm 的第四代 EYPC 处理器，制程上看齐甚至反超。我们也认为 Gaudi 系列 ASIC 芯片作为加速器与 CPU 协同工作，可用作 AI 推理和训练，将为公司在 AI 服务器市场拓展新版图。 CCG 业务：PC 复苏已至，AI PC 端侧应用锦上添花 我们预计 24/25/26 年营收为 322/341/358 亿美元，同比为 10%/6%/5%。公司于 23Q3 业绩会表示库存已出清，加上 AI 需求逐渐转向端侧。英特尔AI PC 产品管线和软硬件合作生态完善，于 23 年 12 月推出基于 Intel 4 的首款 AI PC Meteor Lake，并计划在 24 年推出 Arrow Lake 和 Lunar Lake、25 年推出 Panther Lake，我们认为凭借其内置高算力 AI 加速器（NPU），公司有望在 AI PC 时代保持领先优势。 风险提示：AI 技术推进不及预期，行业竞争激烈，政策落地不及预期等。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (美元) 65.00 收盘价 (美元 截至 1 月 31 日) 43.08 市值 (美元百万) 182,142 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,599 52 周价格范围 (美元) 24.46-51.28 BVPS (美元) 24.97 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 63,054 54,228 58,616 65,749 73,721 +/-% (20.21) (14.00) 8.09 12.17 12.13 归属母公司净利润 (美元百万) 8,014 1,689 3,756 6,526 10,065 +/-% (59.66) (78.92) 122.41 73.73 54.23 EPS (美元，最新摊薄) 1.95 0.40 0.89 1.55 2.37 ROE (%) 8.07 1.58 3.32 5.31 7.40 PE (倍) 19.46 92.32 73.16 42.11 27.31 PB (倍) 1.51 1.42 2.36 2.13 1.92 EV EBITDA (倍) 31.54 25.48 15.56 11.92 9.23 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)8305375Feb-23Jun-23Oct-23Jan-24(%)英特尔(INTEL)标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 英特尔(INTEL) (INTC US) 正文目录 英特尔的华丽转身：制程的追赶，份额的收复 ............................................................................................................. 8 IFS 业务：代工业务增长迅速，IDM2.0 战略未来可期 ............................................................................................... 11 英特尔四年五个制程节点进展顺利，2025 年或将超越台积电 ............................................................................ 12 技术 CEO 回归并重整旗鼓，有望带领英特尔回归创新本源 ....................................................................... 13 技术老将掌帅印后主导一系列技术导向的改革，带领英特尔重回正轨 ........................................................ 14 迭代目标较激进，英特