药明生物(2269.HK)持续赋能全球创新，静待行业企稳修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 01 月 31 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 当前价： 22.35 港元 药明生物（2269.HK） 医 疗保健 目标价： ——港元 持续赋能全球创新，静待行业企稳修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 22.35-68.1 3 个月平均成交量(百万) 39.96 流通股数(亿) 42.58 市值(亿) 951.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 药明生物（2269.HK）：业绩增长符合预期，全球产能逐步释放 (2023-03-28) [Table_Summary]  事件：1）1 月 29 日公司发布澄清公告，美国众议院提出一项法案草案关于建议限制美国行政机关与若干生物技术供应商订立和约，该法案草案仍有待美国立法机构进一步审议变更，目前公司全球营运一切照常；2）公司在 2024 年摩根大通医疗健康大会上进行简报，披露 2023 年新增 132 个项目，项目总数达698 个，验证了客户对公司 CMO 能力及规模的信任及认可，CMO 项目数增加将进一步提升公司近期收益，公司有信心在 2024 年继续实现稳健增长。  新增项目数于 2023Q1后触底回升，2023年非新冠新增项目数创历史新高。据公司 2024年医疗健康大会公告，公司新增项目数 2023Q1受生物技术融资放缓影响最大，Q2 以来已开始复苏。下半年强劲恢复，2023 年非新冠新增项目数达历史新高。其中北美贡献约 55%的新增项目，中国区新增项目数占比反弹至25%。药物开发业务增长强劲，2024 年新增项目数目标由 80 提升至 110 个。  “赢得分子”战略持续发力，新增项目数超出预期，CMO 增长先导指标 PPQ批次稳定增长。据公司 2024年医疗健康大会公告，截至 2023年 12月 31日，公司已获得 18 个外部转入项目，其中包括 7 个临床 III 期项目和 2 个商业化项目，51 个临床 III 期项目及 24 个商业化项目为公司未来商业化生产收入增长奠定坚实基础。原液及制剂 PPQ 增长强劲，预示未来 CMO业务亦将稳步提升。  产能爬坡进度好于预期，商业化项目未来将贡献更多收入。据公司 2024年医疗健康大会公告，公司爱尔兰基地产能爬坡好于预期，预计 2024年实现盈亏平衡，比原计划提前一年；爱尔兰工厂 2024年起将有大量商业化生产需求，2025 年产能接近满产。目前公司涵盖创新靶点的潜在重磅炸弹药物数量众多，签署了 4个独家 CMO协议；7个项目每年有望贡献 2亿+美元的商业化生产收入，10个项目每年有望贡献 1-2亿美元的商业化收入，8个项目每年有望贡献 5000万-1亿美元的商业化生产收入，以上项目 CMO收入预计超过 20 亿美元。  盈利预测：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 33.4、38.5和 50.1亿元，EPS 分别为 0.79、0.90 和 1.18 元，对应 PE 分别为 28、25 和 19倍。  风险提示：1）研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；2）项目进度不及预期的风险；3）对外投资收益的波动性风险；4）汇率波动的风险。 指标/年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 10290.05 15268.66 16708.52 19087.23 24743.93 增长率 83.35% 48.38% 9.43% 14.24% 29.64% 归属母公司净利润(百万元人民币) 3388.48 4420.29 3343.55 3853.19 5014.76 增长率 100.63% 30.45% -24.36% 15.24% 30.15% 每股收益 EPS 0.80 1.04 0.79 0.90 1.18 净资产收益率 10.50% 12.61% 8.71% 9.12% 10.61% PE 28.08 21.53 28.46 24.70 18.98 数据来源：公司公告，西南证券 -80%-60%-40%-20%0%20%23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12药明生物 恒生指数 公 司动态跟踪报告 / 药 明生物（2269.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 根据公司历年披露各临床阶段项目数量情况，我们预计公司： 1）IND 前项目：考虑生物医药行业投融资波动影响以及行业竞争环境下定价策略调整，假设 2023-2025 年公司 IND 前项目数量分别为 339/360/390 个，项目平均单价分别为14/12.6/12.4 百万元； 2）临床 I/II 期项目：考虑公司“跟随并赢得分子”战略的独特优势，储备管线稳定转化、外部项目持续转入，以及行业竞争环境下定价策略调整，假设 2023-2025 年公司临床 I/II 期项目数量分别为 284/330/405 个，项目平均单价分别为 12.1/11.5/12.6 百万元； 3）临床 III 期及商业化项目：考虑公司平台优势下持续获得市场份额，商业化产能加速落地，假设 2023-2025 年公司临床 III 期及商业化项目数量分别为 75/88/106 个，项目平均单价分别为 110.4/119.3/137.2 百万元。 4） 考虑公司 产能持续 爬坡、价 格体系变 化、公司经 营效率持 续改善等 因素，预 计2023-2025 年公司毛利率分别为 39%/40%/41.5%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 人 民 币 2022A 2023E 2024E 2025E IND 前项目 收入 4945.6 4750.2 4540.1 4820.0 增速 45.8% -4.0% -4.4% 6.2% 临床 I/II 期项目 收入 3207.8 3426.0 3781.9 5105.6 增速 100.1% 6.8% 10.4% 35.0% 临床 III 期及商业化项目 收入 6854.3 8282.3 10495.3 14538.4 增速 39.0% 20.8% 26.7% 38.5% 其他 收入 261.0 250.0 270.0 280.0 增速 -28.5% -4.2% 8.0% 3.7% 合计 收入 15268.7 16708.6 19087.3 24744.0 增速 48.4% 9.4% 14.2% 29.6% 毛利率 44.0% 39.0% 40.