2024年中国产业升级趋势展望：忘掉库存周期，走上微笑曲线两端

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观专题报告 2024 年 02 月 01 日 忘掉库存周期，走上微笑曲线两端 ——2024 年中国产业升级趋势展望 核心要点： 新冠疫情以来，中国的产业结构出现了剧烈变化。对比 2019 年与 2023 年现价 GDP 的构成，制造业占比回落了 0.6 个百分点，但相比此前回落速度有所放缓，表明“保持制造业比重基本稳定”的政策目标取得进展。工业内部结构变化剧烈，电子行业占比稳中有升，但增幅最显著的行业其实都是能源，既包括煤炭、石油、天然气等传统能源，也包括了新能源产业链（涉及电气机械、有色金属、化工、电子等行业）。服务业的结构变化更为剧烈，其中房地产业占 GDP 比重下降 1.3 个百分点，是降幅最大的行业；信息技术服务和软件占比上升 1.0 个百分点，是升幅最大的行业。这一升一降充分体现了“数字经济”取代“房地产”的发展趋势。此外，建筑业占比下降 0.4 个百分点，金融业占比上升 0.3 个百分点；农林牧渔占比维持7.5%；刚性消费行业（交通运输仓储邮政、批发零售、住宿餐饮）、科教文卫与公共服务业（公共管理与社会组织、教育、卫生和社会保障、科研和技术服务、居民服务、文化体育和娱乐、水利环境和公共设施管理业共7 个行业）的占比则出现逆周期上升。 面对产业结构的剧烈变化，库存周期会出现“这次不一样”的形态。当前工业产成品加库存与批发零售业加库存意愿分别受制于 PPI 与 CPI 的低位运行，背后的根源其实都是“有效需求不足”。居民、企业、政策的支出都面临着堵点或约束。尤其是房地产的转型更是形成了持续的增长缺口。作为工业品库存周期的核心引擎熄火之后，出口就成为工业品库存周期的唯一驱动力。下一阶段，工业产成品库存与批发零售业库存是否会增加，最终都取决于需求的恢复、产品价格回升进而企业盈利预期的修复。本轮经济增长动力的排序预计首先是扩大内需政策发力与见效，同时全球货币政策转向带动出口回升；之后才是房地产销售与投资、民营企业投资修复；最后才是居民就业、财富增值与消费意愿的修复。由于逆周期政策与出口驱动位于前周期的阶段，因此工业产成品库存增加会领先于批发零售业。 从中长期的视角来看，当前中国的工业化与城镇化已进入尾声，房地产、建筑业、制造业都接近上限，产业结构向微笑曲线两端发展是必然趋势。向上主要是数字经济、新能源新材料、生物医药等引领性科技；向下则是文化、教育、卫生、商务服务等高端服务业。在这一过程中，自动化替代将加速，工资成本不再是分工的决定因素；技术专利、品牌、软件、标准等无形资产的重要性持续上升，服务贸易的重要性持续上升，市场空间的重要性持续上升，新兴市场（尤其东盟地区、金砖国家等）的重要性持续上升。同时效率逻辑权重下降，安全原则权重上升，保护主义强化，产业政策回归。但生产力决定生产关系，引领性的技术进步能够“升维”解决一切传统问题，因此颠覆性技术和前沿技术的国际竞争也就更为激烈。 对于中国，经济结构的质变，决定了经济周期形态会出现“弹性不足”的情况，也决定了宏观政策必然会遵循中央经济工作会议所要求的“适度”且“有效”，过快会出现效率问题，过慢则会有增长压力。对应到 2024 年的投资，需要忘掉库存周期，走上微笑曲线两端，关注技术、数据等新的生产要素。技术的背后是人才与制度，数据的背后是人口规模与市场空间。 分析师 [table_marketdata] 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 图：过去房地产周期是库存周期的核心驱动力：% 来源：Wind，中国银河证券研究院 图：未来全球贸易周期是库存周期的主驱动力：% 来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示： 1. 地缘政治冲击的风险 2. 能源价格冲击的风险 -10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中国:商品房销售面积:住宅:累计同比:+12月工业企业:产成品存货:累计同比-20.0-10.00.010.020.030.040.050.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工业企业利润增速出口：年度同比 宏观专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目 录 一、新冠疫情以来中国经济结构的剧变 ................................................................................................................................. 3 二、短周期视角：复苏动力有先后之分 ................................................................................................................................. 5 二、中长期视角：微笑曲线两端是必然趋势 ........................................................................................................................ 8 宏观专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 一、新冠疫情以来中国经济结构的剧变 新冠疫情以来，中国制造业占 GDP 比重基本稳定，但服务业结构变化剧烈，“数字经济”取代“房地产”是最显著的特征。对比 2019 年与 2023 年现价 GDP 的构成（图 1），可以看到房地产业下降 1.3 个百分点，是降幅最大的行业；信息技术服务和软件占比上升1.0 个百分点，是升幅最大的行业。这一升一降充分体现了“数字经济”取代“房地产”的大趋势。此外，制造业占比回落 0.6 个百分点，批发与零售业占比上升 0.1 个百分点，金融业占比上升 0.3 个百分点，农林牧渔占比保持 7.5%，建筑业占比下降 0.4 个百分点，住宿和餐营占比下降 0.1 个百分点，其他行业占比上升 0.6 个百分点。 其他行业主要是行政和事业单位，占现价 GDP 的比重超过 1/5，是稳定经济周期的力量。包括公共管理与社会组织、教育