锅圈(02517.HK)渠道变革系列深度报告(三)：锅圈，开启新一轮“餐桌效率革命”

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 锅圈：开启新一轮“餐桌效率革命” —— 渠道变革系列深度报告（三） 2025 年 12 月 02 日 核心观点 ⚫ 公司介绍：主打性价比的“在家餐食”场景万店龙头。公司创始人早年深耕餐饮行业，2015 年创立锅圈主营 B 端火锅食材配送，2017 年敏锐捕捉到 C 端场景化食材需求，开始转型为速冻食品零售业态，叠加疫情催化在家餐食场景需求，公司收入从 2020 年 30 亿元增长至 2024 年 65 亿元（CAGR 约 20%）。截至 2025 年，公司体量已达到万店规模，模式以下沉市场加盟门店为主，产品主打性价比，聚焦火锅食材并逐步向烧烤、牛排套餐等方向拓展。 ⚫ 逻辑一：“在家餐食”市场长期扩容，未来性价比业态有望突围。1）公司主营“在家餐食”业务，2024 年市场空间约 1.3 万亿元，呈现高速增长态势（2018-2024 年复合增速 23%），我们认为在人口结构与降本增效等多重因素市场规模有望持续扩容；参考日本经验，“在家餐食”市场占居民一日三餐比重从 1970 年 5%提升至 2024 年 23%，而目前国内比重仅约 11%。2）当前国内“在家餐食”行业已进入第二发展阶段，即下沉市场为主要增量来源，而主打性价比的速冻食品零售业态有望接力外卖成为第二个高速增长的渠道；参考日本经验，2000 年之后在性价比消费与下沉市场扩张的背景下，速冻折扣超市接力日本便利店成为“在家餐食”市场最重要的增长渠道，代表品牌神户物产收入 CAGR 约 15%。 ⚫ 逻辑二：城市店——性价比定位稳固基本盘，新业态打造第二增长曲线。公司目前城市店约 8000 家，是业绩增长的基本盘，未来主要增长逻辑：1）现有门店，推出性价比套餐叠加差异化服务（线下热出与一站式购物方案等），以此实现客流量的稳健增长，24H2 公司单店收入增速已经转正，2025 年增长趋势延续；2）在速冻食品零售业态之外，公司积极探索“锅圈小炒”等新业态，考虑到公司较强的加盟商管理能力与供应链能力，长期来看新业态有望贡献第二增长曲线。 ⚫ 逻辑三：乡镇店——需求旺盛但优质供给稀缺，效率革命打开万店空间。目前 国 内 乡 镇 等 下 沉 市 场 需 求 旺 盛 ， 2020 年 至 2024 年 乡 村 人 均 消 费 支 出 CAGR 约 9%（明显高于城镇 6%），但优质供给较少，业态类型以夫妻老婆店为主，缺乏场景化服务并且产品质量参差不齐。基于这一背景，公司于 2024 年探索乡镇门店新模型，主打优质产品+性价比，目前模式已经跑通，25H2 进入快速开店期，未来 5 年门店数量将在现有 2000 家基础上新增 1 万家门店。 ⚫ 逻辑四：盈利能力改善——自产比例持续提升，内部管理持续优化。 公司2024 年 净 利 率 约 3.7%， 明 显 低 于 相 似 加 盟 模 式 的 绝 味 食 品 与 蜜 雪 冰 城 等（10%~20%），未来改善主要基于二条路径：1）提升自产比例，同时优化仓储与配送环节，将节省的利润空间让利给消费者以支撑规模快速扩张，通过规模效应实现净利率提升；2）内部管理优化，公司前期高速扩张导致内部管理优化空间较大，未来有望通过数字化与人效提升等方式降低费用率。 ⚫ 投资建议：预计 2025~2027 年收入同比+17%/16%/15%，归母净利润同比+91%/22%/21%，对应 PE 分别为 21/17/14X。考虑到“在家餐食”场景长期扩容，以及下沉市场开店叠加盈利能力改善，公司业绩有望实现长期快速增长，短期催化在于单店收入加速增长叠加 25Q4 步入开店旺季，目前公司 2025 年与 2026 年 PE 均低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争进一步加剧的风险；开店不及预期的风险；食品安全风险 。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6470 7580 8770 10055 （+/-) 6% 17% 16% 15% 归母净利润（百万元） 231 440 535 648 （+/-) -4% 91% 22% 21% EPS 0.08 0.16 0.19 0.24 PE 21 21 17 14 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 锅圈（股票代码：2517.HK） 推荐 首次评级 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖 ：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2025-12-02 股票代码 2517.HK H 股收盘价(港元) 3.73 恒生指数 26,095.05 总股本(万股) 274,736.04 实际流通港股(万股) 274,736.04 流通港股市值(亿港元) 102.48 相对恒生指数表现图 2025-12-02 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河食饮】行业深度报告：从渠道变革视角寻找上游供应链投资机会 -100%0%100%200%锅圈恒生指数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 公司概况：主打性价比的“在家餐食”场景万店龙头 ............................................................................... 3 （一） 发展历程：从餐饮产业链转型为在家餐食场景龙头 ................................................................................ 3 （二） 财务分析：前期扩店支撑高速增长，24H2 步入新增长阶段 .................................................................... 3 （三） 业务拆分：火锅食材为核心品类，逐步拓展烧烤等品类 .......................................................................... 4 （四） 门店拆分：加盟模式为主，注重下沉市场 ............................................................................................ 5 （五） 单店拆分：2022 年单店收入达峰，24H2 调整后企稳回升 ...................................................................... 6 （六） 股权