11月债市回顾及12月展望：关注重磅会议，把握1.85%25配置价值

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 关注重磅会议，把握 1.85%配置价值 ——11 月债市回顾及 12 月展望 2025 年 12 月 2 日 ⚫ 债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线牛平 11 月，在政策空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板继续演绎及政策预期反复等因素影响下震荡加剧，整体呈现收益率震荡上行、曲线小幅走陡态势，10Y 国债收益率上行 5BP，1Y 国债收益率上行 2BP。月初，受资金面收敛、信贷与通胀数据超预期、公募费率新规预期以及权益市场走强带来的股债跷跷板效应影响，债市情绪偏谨慎，10Y 国债收益率上行 1BP；月中旬，资金面受买断式逆回购加力投放等呵护但仍显收敛，叠加地产贴息政策预期与经济数据走弱交织等影响下，十债震荡上行至 1.82%左右；月末，在基金费率新规落地前的谨慎预期以及降息预期反复等因素下，10Y 国债收益率迅速上行 3BP 至 1.84%。截至 11 月 28 日，10 年期国债收益率上行 5BP 至1.84%，1 年期国债收益率上行 2BP 收于 1.4%，期限利差走阔 1BP 至 44BP。 ⚫ 本月债市展望：关注 12 月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑 基本面来看，其一，继续关注通胀改善-CPI 温和回升、PPI 跌幅持续收窄对债市的扰动；其二关注高基数下出口的韧性、PMI 景气度触底改善的情况；第三，观察地产供需两端数据回暖可能和 12 月大会或有的政策提振；此外关注社融少增改善的可能 。 供给面来看，预计 12 月政府债净供给在 6500 亿元左右，基本回落至年内较低水平。其中主要是结存限额的使用驱动专项债继续发行落地。整体结构上，普通国债净供给大约在 2256 亿元；地方债中，新增专项债和结存限额的特殊再融资债分别发行 1432 亿元、2265 亿元，新增一般债供给 683 亿元。 资金面来看，政府债发行规模回落至年内低位，但下月存单到期规模较大，银行体系流动性或阶段承压，且需额外关注年底时点资金面短期冲击可能；但央行呵护态度明确，逆回购和 MLF 连续超额续作维护资金面平稳跨期。此外，央行官宣重启国债买卖后，首月操作规模较为稳健，关注下月初将公布的 11 月操作情况及后续操作进一步扩大的可能性。 政策面来看，重点关注 12 月的两大重磅经济会议——讨论经济的中央政治局会议和中央经济工作会议，对来年的经济和政策方向将做出全面前瞻和部署，预计宏观政策上针对宽货币和积极财政、产业行业上针对消费、房地产、化债等均将有提及和政策表述更新；此外，仍然关注年末货币政策进一步的空间，随着 Q4 经济回落进一步体现及跨年至 26 年 Q1 高基数压力、大行下架五年期大额存单后，市场降息预期博弈升高 。 机构行为来看，11 月各类机构保持整体增持，其中配置盘增持而交易盘规模回落。 12月主要观察 1）公募销售费用新规若正式落地后理财等边际赎回的可能； 2）公募等交易盘在债市震荡格局下的交易博弈；3）银行体系内理财在存款搬家和开门红需求下继续增持和农商行配置资金发力可能；4）保险配置盘在当前点位性价比提升下配置布局的情况。此外关注在机构年底抢配行情下，带动十债收益率季节性下行的可能及幅度。 ⚫ 债市策略：债市震荡为主，把握 1.85%短期上限配置性价比 各方面综合来看，12 月主要关注点一是中央经济工作会议等重点会议的政策表态提振，二是货币层面央行重启国债买卖后续的操作规模和 LPR 等降息情况，三是公募费率新规 实 际 落 地 情 况 ， 四 是 十 债 “ 上 有 顶 下 有 底 ” 状 态 演 绎 和 给 定 区 间 上 下 限 对 于 当 前1.85%的市场定价的边际约束。 利率方面：一方面，12 月资金面在央行呵护下大概率较为均衡，而宽货币层面央行国债买卖操作和 LPR 降息都有空间和条件，债市顺风条件仍在；另一方面，公募费用新规正式落地在即，不排除正式落地后再次扰动市场情绪出现短期负反馈，但市场已多次预期定价后实质性大幅赎回扰动市场的概率暂时有限，如果单日再次形成 2-4BP 以上的显著脉冲建议积极把握短线机会。因此，整体来看债市多空要素交织，预计年底震荡为主，不排除单一因素扰动（如大会政策影响、公募新规落地等）短期有波动放大可能，目前十债回升至 1.85%附近点位配置价值再度显现，尤其央行给定 1.75-1.85%区间或使得债市上有顶，短期或对十债收益率继续上行有所约束，策略方面仍建议把握当前配置性价比较高的关键位置。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在 1.4%附近，短期收益博取赔率有限；长端方面，12 月扰动要素增加，多空交织下主要关注大会表态、公募新规落地情况和宽货币操作，十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下当前 1.85%的配置价值再度显现，建议把握机会。 核心观点 分析师 刘雅坤 ：17887940037 ：liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080001 风险提示1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 固收研固收研究报究报告 目录 Catalog 一、 债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡 ..................................................................................... 3 二、 本月展望与策略 ............................................................................................................................... 6 （一）本月债市展望：关注 12 月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑 .......................................................... 6 （二）债市策略：债市震荡为主，把握 1.85%短期上限配置性价比 ................................................................... 17 三、 12 月重要经济日历 ..................................................................................................................