鱼和熊掌，美联储终究要做选择

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 鱼和熊掌，美联储终究要做选择 [Table_ReportDate] 2024 年 2 月 1 日 [Table_Summary] ➢ 在去年 12 月鲍威尔首次提及降息信号之后，美联储今年何时开启降息及其幅度成为了市场博弈的焦点。美联储降息关注什么？当前哪些资产值得关注？ ➢ 美联储打击“抢跑”的降息预期。ADP 就业不及市场预期，导致降息预期再回 3 月。但 FOMC 会议上，1 月议息会议继续保持高利率不变，鲍威尔还打击了一直以来“抢跑”的降息预期，表明 3 月不太可能降息。美联储认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零了才放慢缩表进程，预计将于下次会议（3 月）开始讨论资产负债表问题。总体看，美联储政策姿态从紧缩转向中性，并且表示在考虑降息前需要确认通胀实质性走向 2%。 ➢ 通胀回落较多≠通胀回落具备持续性。在通胀问题上，美联储想看到通胀回落的持续性，这与 2023 年通胀回落幅度大有所区别，通胀回落较多≠通胀回落具备持续性。过去通胀回落多，主要是商品通胀、非核心通胀的贡献。现在美联储既想看到服务通胀明显回落，又想保持劳动力市场的强劲。薪资增长是服务通胀韧性之一，既要低服务通胀，又要劳动力市场保持强劲，二者难两全。鱼和熊掌，美联储终究要做选择。 ➢ 若降息启动，美债胜率或高于黄金。历史上，美联储结束加息到首次降息开启期间，美债和美股的胜率高于黄金和美元指数，且美债胜率高于美股。而若开始启动降息，从以往 7 轮降息 1 月、3 月、6 月、12 月的累计涨跌幅表现来看，黄金累计上涨和累计下跌的赢面各半，而美债表现走牛的胜率较大。总体来看，我们认为降息启动后 10 年美债具备较大的胜率。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、美联储打击“抢跑”的降息预期 ............................................................................................... 3 二、通胀回落较多≠通胀回落具备持续性 ....................................................................................... 4 三、若降息启动，美债胜率或高于黄金 ........................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 表 目 录 表 1：2024 年美联储 FOMC 票委近期表态 ........................................................................... 3 表 2：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势 ............................................... 6 表 3：美联储开启降息后，黄金价格涨跌幅表现 .................................................................... 6 表 4：美联储开启降息后，10Y 美债收益率涨跌幅表现 ......................................................... 7 图 目 录 图 1：美国已停止加息 6 个月 ................................................................................................ 4 图 2：通胀回落主要源自非核心通胀、核心商品通胀回落 ...................................................... 4 图 3：美国的 ECI 薪资同比仍旧高于疫情前水平 ................................................................... 5 图 4：1 月 FOMC 会议后，市场加息路径预期（截至 2024 年 2 月 1 日） ............................ 5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间 2 月 1 日凌晨 3:00，美联储公布 1 月利率决议。凌晨 3:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储打击“抢跑”的降息预期 1 月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持 5.25%-5.50%不变，美国已维持这一目标区间 6 个月。 降息时点：3 月或难成为降息窗口。ADP 就业不及市场预期，导致降息预期再回 3 月。但 FOMC 会议上，鲍威尔打击了一直以来“抢跑”的降息预期，表明 3 月不太可能降息。在官员近期表态中，也没有官员公开表明支持 3 月开始降息（表 1）。 缩表时点：3 月开始讨论资产负债表问题。美联储认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零了才放慢缩表进程，预计将于下次会议（3 月）开始讨论资产负债表问题。 总体看，美联储政策姿态从紧缩转向中性，并且表示在考虑降息前需要确认通胀实质性走向 2%。 表 1：2024 年美联储 FOMC 票委近期表态 资料来源: 美联储，财联社，信达证券研发中心 2024年票委通胀降息看法/降息时点Jerome H. Powell, （鲍威尔）Board of Governors, Chair通胀已经缓解，仍高于目标，全力致力于将通胀率恢复至2%3月份不太可能降息Michael S.