1月PMI点评：从政策到经济的传导开始兑现

宏 观 研 究 2024.02.01 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 从政策到经济的传导开始兑现——1 月 PMI 点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 占烁 相 关 研 究 《“降准”已至、“降息”或未远——2024 年 1月“降准”点评》2024.01.24 《2010 年以来第一次平减指数为负——12 月经济数据点评》2024.01.18 《物价偏弱，但开始出现结构亮点——12 月物价数据点评》2024.01.13 《基数效应减退后，出口改善可持续吗？——12 月出口数据点评》2024.01.13 《长端收益率曲线是否会倒挂？——2023 年12 月及全年金融数据点评》2024.01.13 《美国通胀：短期增速向下，长期中枢向上》2024.01.12 从政策到经济的传导开始兑现，预计 Q1 经济景气度环比逐步上行 制造业 PMI 终结三连降，环比超季节性回升 0.2 个点。在去年 9 月升至 50%以上后，10-12 月制造业 pmi 经历了连续 3 个月的下降，从 50.2%降至 49%。今年 1 月，环比回升 0.2 个点至 49.2%。而历史同期 1 月 pmi 往往是倾向于下降的，2013-2022 年平均下降 0.26 个点。 是否来自春节错位影响？我们将 2013 年以来的历年 1 月 PMI 环比按照春节落在 1 月和 2 月分组考察，发现，过去 12 年有 8 年春节落在 2 月（包含2024 年），其中只有 2019 和 2024 年的 1 月 PMI 环比是正增长，其余 6 个年份均为负，8 年平均为-0.2%。可见，由于 PMI 是季节调整后的数据，春节错位带来的影响并不大。无论是否考虑春节因素，今年 1 月的 PMI 都是超季节性回升。 从政策到经济的传导开始兑现，预计 Q1 经济景气度环比会持续上行。10 月增发万亿国债后，由于支出进度偏慢，制造业 PMI 在四季度逐月下行。12月开始形成支出后，首先带来当月基建增速的超预期增长，并在 1 月开始传导至工业生产。10 月增发万亿国债，加上 12 月净投放 3500 亿 PSL，所带来的政策效应在 Q1 逐步传导至经济基本面，预计后两个月景气度会持续上行。 制造业：产需边际改善，带动企业开启补库 产需都在边际改善，生产的回升幅度大于需求，并且生产位于荣枯线上，需求仍在荣枯线下，产需失衡可能仍在加剧。1 月制造业 PMI 生产分项 51.3%，较上月环比回升 1.1 个点；代表需求的新订单分项 49.2%，环比回升 0.3 个点。生产强于需求的格局仍在延续。 外需回升幅度较大。1 月新出口订单指数为 47.2%，环比回升 1.4%。上一次PMI 出口订单大幅回升是在去年 9 月，环比从 46.7%回升至 47.8%，回升 1.1个点。而当月海关统计的美元计价出口环比增长 5%，增速达到近十年同期最高水平，同期历史均值仅为 1.8%。 分行业来看，高技术制造业和消费品行业景气回升，前者 PMI 从 50.3%回升至 51.1%，后者从 49.4%回升至 50.1%，回到荣枯线以上。装备制造业景气小幅下降 0.1 个点，但仍处在荣枯线上；基础原材料行业 PMI 为 47.6%，仍位于荣枯线下。 随着需求边际改善，企业可能正在开启补库存。制造业产成品库存指数环比提高 1.6 个点，同时采购量指数环比回升 0.2 个点，或意味着企业补库存正在开启。工业数据也可作为辅证，工业产成品库存名义增速从 11 月的1.7%回升至 12 月的 2.1%，剔除价格因素后的实际库存增速从 10 月的 4.6%回升至 12 月的 4.8%。 价格仍然偏弱，1 月 PPI 同比可能与上月大致持平在-2.7%左右。1 月制造业原材料购进价格环比下行 1.1 个点至 50.4%，出厂价格环比下行 0.7 个点至 47%，工业价格仍然偏弱。按照制造业 PMI 价格推算，1 月 PPI 环比可能为-0.34%左右，同比可能为-2.7%左右，与上月基本持平。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 服务业：环比强于季节性，但服务价格有所回落 服务业景气度时隔两个月后回升到荣枯线以上。1 月服务业 PMI 环比上行0.8 个点至 50.1%，这是自 11-12 月连续两个月短暂跌破荣枯线后，首次再回 50%以上。并且环比 0.8%要强于 2013-2022 年的季节性，这十年间服务业 PMI 历史均值为-0.5%。 分项来看，服务业需求边际改善，新订单指数回升 0.7 个点至 47.7%；企业预期仍处于 59.3%的高位，要高于此前 6 个月的均值；从业人员指数环比回升 0.1 个点至 46.4%，表明服务业就业有所改善。但服务业价格环比回落0.2 个点至 48.7%。 建筑业：进入淡季，建筑业景气度环比回落 1 月建筑业景气度大幅下行 3 个点至 53.9%。受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡季。整体来看，1-2 月建筑业景气度环比增速大多下行幅度较大（图表 8）。2013-2022 年，建筑业景气环比在 1 月是-0.7%，在 2 月是-1.8%（剔除 2020 年 2 月极端值）。2013 年 2 月、2016年 2 月、2018 年 1 月、2021 年 2 月均出现环比降幅接近或超过 3 个点的情况。 风险提示：（1）消费需求修复不及预期；（2）房地产市场继续下行；（3）外需拖累超预期。 数据点评 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:制造业 PMI 及其分项（%） 图表2:历年 1 月制造业 PMI 环比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3:制造业 PMI 生产和需求均边际改善 图表4:制造业分行业的 PMI 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表5:制造业企业可能正在开启补库存 图表6:服务业 PMI 回到荣枯线上 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 4045505560中国:制造业PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2024-012023-122023-01-0.5-0.1-0.23.1-0.2-0.3-0.3-0.30.1-0.6-0.20.2-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52014 2017 2020 2023 2013 2015 2016 2018 2019 2021 2022 2024春节1月春节2月1月PMI环比（%）42444648505254565822/222/322/422/522/622/722/822/922/