美联储1月议息会议点评：3月难降息，5月呢？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 02 月 01 日 宏观点评 3 月难降息，5 月呢？——美联储 1 月议息会议点评 事件：北京时间 2 月 1 日凌晨 3 点，美联储公布 1 月议息会议决议。 核心结论：美联储如期维持利率不变，鲍威尔明确表示 3 月不太可能降息，整体基调偏鹰。会议过后，市场预期 3 月降息概率降至 35%左右，5 月降息概率仍高达 100%，全年维持大概率降息 150bp。本次会议美联储着重强调了“风险平衡”的决策方法，也即我们前期持续提示的保持观望，往后看，5 月议息会议前的通胀和就业是否满足降息条件仍存在不确定性，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。 1、美联储如期“按兵不动”，鲍威尔称 3 月不太可能降息，整体基调偏鹰。 >会议决议：美联储维持联邦基金目标利率 5.25-5.5%不变，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表。会议声明内容与 12 月相比有三处重大变化：（1）政策指引方面，删除了“额外紧缩幅度”，改称“任何调整”，并新增了“在更有信心实现 2%的通胀目标前不适合降息”。（2）政策的考虑因素方面，从此前的“累计紧缩幅度、政策影响的滞后性、经济和金融发展”修改为“最新数据、前景变化、风险平衡”。（3）经济表述方面，对经济活动评估从“有所放缓”改为“稳步扩张”，删除了银行危机和信贷紧缩的相关表述，将其简化为“经济前景不明朗”，并新增了“实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡”。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，今年某个时候开始降息是合适的，本次会议并未积极讨论降息，目前认为 3 月不太可能降息。若看到劳动力市场意外疲软，将促使更早降息。美联储正处在风险管理模式中，将平衡行动过早与行动过晚的风险，将逐次会议做出决策。对通胀继续回落有信心，但需要更多信心，无法确定需要多少个月的低通胀才能获得足够的信心。经济形势相当不错，不对经济过于强劲感到担忧，仍预计经济将进一步放缓，现在还不能确定已经实现了软着陆。将在 3 月会议上对缩表计划进行讨论，没有必要等隔夜逆回购降至零再开始放慢缩表。 >会议基调：整体看，本次会议表态偏鹰派。最大的亮点无疑是多次提到“风险平衡”，这表明美联储认为现阶段的最佳策略是维持政策不变，等到某一因素打破平衡再相应调整政策，也即我们前期持续提示的“保持观望”。鲍威尔明确表示 3 月不太可能降息令市场有些失望，此前我们多次提示市场降息预期过于乐观，也得到了验证。 2、会议过后，美股大跌、美债收益率下行，降息预期小幅降温。 >资产价格表现：本次会议过后，美股和美债收益率下跌，美元指数和黄金小幅上涨。截至 2/1 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌 1.6%、2.2%、0.8%，10Y 美债收益率下行 12bp 至 3.92%，美元指数上涨 0.1%至 103.5，现货黄金上涨0.2%至 2040.6 美元/盎司。美债收益率大幅下行与美股大跌引发避险情绪升温有关。 >降息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期 3 月降息概率从 60%左右降至 35%左右，5 月降息概率仍维持 100%，全年降息幅度仍维持大概率降 150bp，即 5 月开始每次会议各降 25bp。需要指出的是，1 月 31 日晚 9:15 公布的 1 月 ADP就业（小非农）低于预期，也在很大程度上影响和资产价格和降息预期。 3、如何理解“风险平衡”？3 月如果不降息，5 月是否一定会降？ >风险平衡的含义：风险平衡与风险管理含义相同，而“风险管理”的政策决策方法鲍威尔在 2018 年就已提出，当时是为了应对菲利普斯曲线失效（低通胀+低失业率），内容包括三个方面：监控风险、平衡上行和下行风险、意外事件的应急计划，其核心思路是政策收紧应当小幅缓步进行，从而有更多空间来评估风险状况。现在重新强调风险平衡方法，含义应该反过来，即政策放松应当小幅缓步进行，不急于降息，并且即便开始降息也可能不会降得太快。 >降息路径展望：前期报告中我们多次指出，历史上看，当美国 CPI 和核心 CPI 同比降至 3.5%以下、同时新增非农就业降至 15 万以下时，将满足美联储降息的条件。据我们测算，后续 CPI 同比将始终保持 3.5%以下，2 月和 3 月核心 CPI 同比分别为3.5%、3.4%左右，而 5 月议息会议召开时只能看到 3 月通胀数据。此外，近 3 个月新增非农就业的均值为 16.5 万，但出现连续反弹，后续走势难以预测。因此，5 月会议前的通胀和就业数据依然焦灼，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。 风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国四季度 GDP 大超预期，为何降息预期升温？》2024-1-26 2、《美国大选的 6 个关键问题——2024 美国大选系列之一》2024-1-19 3、《美国 12 月 CPI 超预期，市场为何 V 型反转？》2024-1-12 4、《美联储将保持观望——兼评美国 12 月 PMI 和就业》2024-1-6 5、《“肥尾”阶段——2024 年海外宏观展望》2023-11-28 2024 年 02 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：近 3 次 FOMC 声明对比（红色表示表述变化） 2023 年 11 月 FOMC 声明 2023 年 12 月 FOMC 声明 2024 年 1 月 FOMC 声明 利率 维持利率 5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到 2%的额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 维持利率 5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到 2%的任何（新增了“any”）额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 维持利率 5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定利率区间的任何调整时（删除了“额外紧缩幅度”），将考虑最新数据、前景变化、风险平衡。预计在更有信心实现 2%的通胀目标之前，不适合降低利率。 缩表 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和 MBS 持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和 MBS 持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和 MBS 持有量。 经济 三季度经济活动强劲（strong）增长，自今年早些时候以来，就业增长有所放缓但依然强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定。 近期经济增速较第三季度的强劲增长有所放缓，自今年早