宏观“格物”系列专题报告之五：国际收支（18~19），稳定两年后，会逆转为大规模资金流出吗？

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1专题研究报告 宏观研究 证券研究报告 “格物”系列专题报告 2019 年 06 月 04 日 国际收支（18-19）：稳定两年后，会逆转为大规模资金流出吗？ ——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之五 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297368 qintai@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫近期外部环境变化，人民币汇率短线出现大幅波动；而另一方面，17-18 年，我国国际收支连续 2 年实现小幅净流入，为人民币汇率中枢企稳奠定了坚实基础。外部环境变化背景下，19 年国际收支是否会逆转为大额流出？进而进一步导致人民币承受更大的贬值压力？ ⚫我们从资金跨境流动与汇率之间的关系出发，将资金跨境流动分为 3 个层次：结构性流动、周期性流动和投机性流动。1）结构性流动：决定汇率变化的长期趋势；2）周期性流动：一定程度上提前于汇率的中期波动方向；3）投机性流动：构成汇率波动的“放大器”。 ⚫1、结构性流入“再平衡”：货物/服务再度此消彼长。结构性流入主要包括货物贸易差额、服务贸易差额和 FDI 直接投资流入。18 年以来，货物顺差小幅收窄、出境旅游支出增速亦有所放缓，内外部需求结构再度出现趋势性变化，结构性流入同比下滑 32%至 2535 亿美元。展望 19 年：外部环境变化背景下，货物贸易顺差可能小幅受损，应坚持深化贸易和投资领域对外开放的政策，发挥我国加工贸易在全球产业链分工中的比较优势，预计货物顺差或仅小幅回落 9%至 3600 亿美元左右。同时出境旅游热潮渐退，服务贸易逆差或小幅收窄 4%至-2800 亿美元左右，结构性流入合计约 2100 亿美元，较 18 年约下滑 17%，短期尚不会逆转；同时，深化贸易和投资领域对外开放+扩大内需的政策导向仍需坚持。 ⚫2、周期性流动改善：外债流入+对外投资减少，但难持续，19 年预计流入大幅减少。15-16年，外债类资金流出和企业“走出去”流出先后驱动“周期性流出”分别高达-6461 亿美元和-4085亿美元，从外汇交易的层面导致 15-16 年人民币承受较大的贬值压力。而 17-18年，外债转为稳定流入+对外投资规范化，周期性流出持续大幅收窄至-1220 亿美元和-1347 亿美元，奠定人民币汇率基本稳定的重要基础。展望 19 年：外债类资金可能再度进入到期高峰，过去两年的持续流入有一定的逆转风险。但从货币政策国内外分化的角度来看，本轮外债类资金流出风险相对可控，前提是外部环境变化下的人民币短线贬值幅度不能太大，需要引导市场预期企稳。预计 19 年周期性流动合计流出约 2300 亿美元，较18 年多流出近 1000 亿美元，将对 19 年人民币汇率造成小幅压力，但整体压力仍然可控。 ⚫3、投机性流动：贸易相关热钱流出减少，证券投资流入大幅增加。随着 17 年以来外汇管理政策执行力度的强化，贸易项下热钱流出难度大幅提升；而债市的大幅对外开放、以及18 年全年的债券牛市，令债市资金流入规模大幅增长。综合两方面积极因素的作用，17-18年投机性流出规模分别为 1136 亿美元和 65 亿美元，较此前两年 2400-3000 亿美元左右的年度流出规模形成持续的改善。展望 19 年：预计在股市资金大规模流入、以及经常项下外汇交易管理力度趋严的共同影响下，投机性流动有望转正，但这种积极变化将呈现比较明显的短期属性，中长期金融市场流动大幅波动的风险正在累积。我们预计 19 年投机性流动逆转此前 4 年的连续流出趋势，转为流入 400 亿美元左右，较 18 年净改善 465 亿美元。但中期可能因全球货币政策的分化，而引发资金的新一轮大规模流出。 ⚫简而言之，我们预计 19 年国际收支呈现三大主线逻辑：1）货物贸易顺差小幅收窄但在深化贸易和投资对外开放的政策下，部分被服务贸易逆差增速放缓所抵消。2）17-18 年持续的外债类资金流入预计大幅弱化，但若央行近期能够采取有效措施稳定短期汇率预期，后期随着美国货币政策转为边际宽松，其所传导的贬值压力相对仍然可控。3）最为积极的变化是外资流入境内股票市场或有所增加，或部分缓冲外债类资金流入减少的压力。预计 19 年我国交易性外储资产减少约 800 亿美元左右，尽管可能难以维持 17-18 年的小额净流入的良好局面，但整体对汇率造成的贬值压力仍然可控，年内不必过度担忧外储的显著逆转，人民币年内出现持续大幅贬值的概率仍然不高。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 1.结构性流入“再平衡”：货物/服务再度此消彼长 ............. 51.1 结构性流动：显示经济体商品和服务的全球贸易地位 ....................... 5 1.2 回顾 01-17 年：从货物顺差高增，到服务逆差扩大 .......................... 6 1.3 18 年货物顺差小幅收窄，未来仍需坚持进一步开放 ......................... 7 1.4 境外旅游支出高峰已过，服务逆差扩张有望放缓 ............................... 9 1.5 扩大内需+进一步扩大开放，有助于稳定 FDI 股权投资流入 ........ 10 1.6 小结：深化贸易投资对外开放，引导结构性流入“再平衡” ....... 11 2. 周期性流动改善：外债流入+对外投资减少，但难持续 122.1 周期性流动：交易层面构成驱动汇率变化的原因 ............................ 12 2.2 过去 5 年回顾：外债类、对外投资类流出均得到抑制.................... 12 2.3 外债类流动：19-20 年面临小幅流出压力 ......................................... 14 2.4 企业“走出去”：流出规模仍将相对有限 ........................................... 15 2.5 藏汇于民：增持海外金融资产动机有所弱化..................................... 15 2.6 小结：外债流入预计减少，但压力仍然可控..................................... 16 3. 投机性流动：贸易相关热钱流出减少，证券投资流入大幅增加 ............................................................................... 163.1 政策执行强化+债市资金流入，投机性流出大幅减少 ..................... 17 3.