宏观动态点评：年末效应提振工业企业利润增速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 年末效应提振工业企业利润增速 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 1 月 27 日│中国内地 动态点评 2023 年及 12 月规模以上工业企业利润数据点评 2023 年规模以上工业企业利润同比降幅从 2022 年的 4%收窄至 2.3%，两年复合增速录得-3.2%。量价拆分来看，营业收入增速从 2022 年的 5.9%回落至 1.1%，两年复合增速为 3.5%；利润率亦从 2022 年的 6%小幅回落至5.7%。其中，上中下游工业企业之间呈现明显分化，上游行业全年利润同比增速从 22 年的 49.7%回落至-19.7%，或受到原材料价格回落的冲击，同期 PPI 同比从 4.1%回落至-3.1%，而中游行业或受益于原材料价格回落，利润增速从 22 年的-10.3%明显上行至 4.1%，下游行业利润降幅从 8.6%收窄至 1.9%，其中烟草、饮料和汽车行业连续 4 年实现利润同比正增长。 单月来看，12 月工业企业利润同比增速小幅放缓至 16.8%、但仍明显高于1-11 月累计增速-4.4%。拆分而言，量价均有贡献——经我们估算，营收增速约从 11 月的 7.6%回落至 2%，2 年复合增速也从 11 月的 3.2%回落至0.6%。利润率（季调后）较 11 月的 6.8%略回落至 6.7%，但仍为全年较高水平，或体现出年末投资收益相对集中入账对利润率的影响持续。上游利润降幅继续走阔。此外，工业企业库存同比有所回升。行业中，化学制品、化纤、有色金属冶炼、汽车制造、电力热力供应行业保持较高增速，对工业企业利润同比增速的贡献均超过 2 个百分点，而石油天然气开采、石油加工、黑色金属加工增速在较弱区间，对利润增速拖累超过 1 个百分点。 具体看： 1） 上游行业利润同比降幅走阔、主要受基数影响，2 年复合增速收窄至-5.8%。其中石油天然气开采业利润增速明显回落、或受油价下行影响。上游行业利润同比跌幅由 11 月的 2.3%回落至 71.4%、2 年复合增速从 11 月的-5.8%走弱至-49.7%，主要是石油天然气开采行业受利润率下行的影响，降幅从 11 月的 3.9%大幅回落至 74.1%，对工业企业利润同比增速的拖累约 1.7 个百分点，2023 年 12 月布伦特油价从 11 月均的 82 美元/桶进一步环比回落约 6%至 77.3 美元/桶，或对上游石油开采行业利润率带来冲击。此外，煤炭开采 2 年复合降幅从 24.6%收窄至 3%，而有色金属采选 2 年复合增速从 18.3%进一步回升至 39.6%。 2） 中游制造业利润同比增速从 11 月的 42.1%回落至 37%，22-23 年复合增速亦从 29.2%回落至 19.5%，但仍为年内较高增速。其中，化学原料、电力热力供应、有色金属冶炼、化学纤维对盈利增速同比的贡献分别为 7.4、6.3、2.8、2.5 个百分点，合计约 19 个百分点。分行业看，电力热力供应利润同比保持在 97.4%的高增速，或部分受寒冬天气影响；化学原料和化纤的利润同比从 11 月的 24.5%/193.6%上行至 79.1%/303.4%，有色金属冶炼利润同比增速维持高位、利润两年复合增速也从 11 月的 78.2%回升至 98.2%。此外，电气机械、通用设备利润同比的 2年复合增速也从11月的9.8%/12.9%上行至 20.6%/22.5%，水泥制品利润同比降幅 2 年复合增速从 11 月的22.2%继续收窄至 14.2%，或受到年底基建活动的提振。 3） 下游制造业利润同比增速从 11 月的 26.9%小幅回落至 25%，但 2 年复合增速从 11 月的 6.2%回落至-13%，主要受收入增速放缓影响。其中，汽车制造对利润同比的贡献达到 2.5 个百分点，利润的 2 年复合增速从 11月的 9.3%上行至 18.6%；计算机通信行业对利润同比的贡献达到约 1.7 个百分点，但 2 年复合增速从 11 月的 16.8%回落至-28.7%，营收 2 年复合增速亦转负。此外，食品制造、纺织服装、家具制造的 2 年复合利润增速亦有回升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2023 年国企利润增速 22 年的 3%回落至-3.4%，私企/外资工业企业利润增速则从 2022 年的-7.2%/-9.5%回升至 2%/-6.7%。单月而言，国企、私企和外企的 1-12 月累计增速均较1-11 月累计增速回升，或部分受到年末投资收益相对集中入账的提振。 季调后，12 月工业企业整体利润率较 11 月的 6.8%略回落至 6.7%、仍为年内较高水平。其中，上游从 11 月的 21.4%明显回落至 1.9%，而中游和下游分别从 6.2%/7%小幅回落至5%/6.3%。 季调后，12 月产成品库存增速从 11 月的 1.7%回升至 2.2%，库销比则从 4.4%略回升至4.6%。12 月工业企业总体资产负债率从 57.3%略回升至 57.4%，应收账款（与销售收入）比率较 11 月的 16.9%回升至 17.4%。 11 月工业企业亏损额累计同比再度走阔，财务费用收入占比持平，流动资产比例略回落（由于 12 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止未披露，我们将在下月点评中一并更新）。 整体而言，2023 年工业企业利润较 2022 年有所改善，上游原材料价格回落或对中下游制造业利润改善有所支撑。12 月以来出口改善或对电气机械、汽车等外需敞口较大行业有所提振。往前看，1-2 月工业企业利润增速可能受去年同期“流行期”的低基数提振，布伦特油价虽环比小幅上行但同比降幅仍有走阔，中下游企业利润率有望边际改善。同时，高频数据华泰出口需求指标（HDET）显示 1 月 1-26 日出口拟合指标同比回升至 8%左右，显示春节错位或对 1 月出口有所提振、出口相关企业营收或得到支撑。2024 年以来，地产需求侧政策持续加码，如广州宣布限购区域范围内购买建筑面积 120 平方米以上(不含 120 平方米)住房，不纳入限购范围；并继续加大住房保障力度，2024 年计划筹建配售型保障性住房 1 万套、保障性租赁住房 10 万套，发放住房租赁补贴 1.8 万户。城中村及保障房相关政策加速推进，有望对地产需求形成一定支撑，但考虑到筹建项目中部分为存量转化、对水泥、建材等实物量的推动或较为有限。 风险提示：1）内需回升动能偏弱拖累企业盈利；2）海外经济基本面超预期下滑，外需或有扰动。 图表1： 12 月工业企业利润增幅较 11 月放缓 图表2： 上中下游企业利润增速均有所回落 资料来