石药集团(1093.HK)新诺威收购集团内重要资产，子公司协同进一步加强；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 1 月 25 日 石药集团 (1093 HK)新诺威收购集团内重要资产，子公司协同进一步加强；维持买入 新诺威（300765 CH）收购石药百克 100%股权：新诺威（石药集团间接持股74%）宣布将以发行股份+现金收购石药百克（石药集团间接持股100%，见图表 1）100%的权益，收购对价尚未确定，公司预计将于年报前后披露。在本次交易中，新诺威将向百克的直接股东（即维生药业、石药恩必普、石药上海）以不低于 20.91 元/股的价格发行股份（vs. 公告前一交易日收盘价 34.82 元），现金支付比例不超过 10%。同时，新诺威还拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过本次交易对价，发行股份数量不超过交易完成后总股本的 30%，发行价不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 80%。石药百克重点关注资产——津优力、GLP-1 管线：百克主要专注于长效蛋白药物等前沿领域，自主研发的长效重组人粒细胞刺激因子注射液津优力已成长为石药集团支柱产品之一，9M23 样本医院中的市场份额达到 38%（见图表 2）。2023 年，百克录得 47 亿元人民币收入和 8.6 亿元净利润，我们预计对集团的贡献在 15%以内。百克的在研管线有极为多元化的 GLP-1 靶点布局，包括：1）处于临床 III 期 TG103 和 2.2 类新药司美格鲁肽（化学合成法）；2）处于临床前研发的长效司美格鲁肽（流体晶剂型）、口服司美格鲁肽、GLP-1 双靶/三靶候选药物等。公司预计，TG103 和化学合成司美将于 2025 年提交上市申请、2026 年有望正式上市；其中 TG103 的减重 III 期试验入组已完成，糖尿病 III 期也将于近期完成入组。维持买入评级和 10.0 港元目标价：虽然本次收购的交易对价和新诺威募集配套资金的细节尚未确定，但考虑到石药集团将维持对新诺威和百克的控股权，上述同一控制下的企业合并对集团的报表端影响将较为有限。我们认为，此次收购标志着集团挖掘创新资产价值、提升公司整体估值的决心，各子公司间在研发和商业化上的协同效应也将进一步增强；收购完成后，津优力的销售将为新诺威的研发提供重要资金支持，集团投资者也将继续受益于现金分红和子公司创新价值兑现带来的估值提升。管理层维持2024 年集团层面收入增速回升至双位数的指引。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 5.92港元 10.00+68.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)27,86730,93731,51134,80237,985同比增长 (%)11.711.01.910.49.1净利润 (百万人民币)5,6056,0916,1237,0497,815每股盈利 (人民币)0.470.510.510.590.66同比增长 (%)8.69.00.615.110.9市盈率 (倍)11.610.610.59.28.3每股账面净值 (人民币)2.172.532.903.313.77市账率 (倍)2.492.141.871.641.44个股评级买入1/235/239/23-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1093 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)9.4152周低位 (港元)5.29市值 (百万港元)70,144.54日均成交量 (百万)47.30年初至今变化 (%)(18.46)200天平均价 (港元)6.30丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 1 月 25 日石药集团 (1093 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 石药百克股权结构示意图资料来源: 新诺威公告，交银国际图表 2: 长效升白：主要产品竞争格局变化资料来源: 医药魔方，交银国际2024 年 1 月 25 日石药集团 (1093 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 石药 DCF 估值人民币，百万2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入31,51134,80237,98539,63740,61141,89343,10644,19345,40446,69148,033EBIT6,8227,7438,6039,3549,92110,49811,07411,63212,19112,69013,214EBIT * (1-t)5,7996,5827,3137,9518,4338,9249,4139,88710,36210,78711,232加：折旧摊销8579771,1051,2421,3781,5081,6351,7591,8791,9972,112减: 营运资金增加/（减少）(283)(300)(218)(216)(211)(290)(418)(313)(234)(353)(556)减: 资本开支(2,755)(3,043)(3,321)(3,465)(3,551)(3,663)(3,769)(3,864)(3,970)(4,082)(4,199)自由现金流3,6174,2164,8805,5126,0496,4796,8617,4698,0378,3488,589永续增长率2%WACC无风险利率3.0%自由现金流现值43,323市场风险溢价7.0%终值现值52,625贝塔1.1企业价值95,948股权成本10.7%净现金14,984税前债务成本5.0%少数股东权益(1,749)税后债务成本4.3%股权价值（百万人民币）109,184预期债权比例20.0%股权价值（百万港元）119,010有效税率15.0%股份数量（百万）11,903WACC9.4%每股价值（港元）10.00资料来源: 交银国际预测2024 年 1 月 25 日石药集团 (1093 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 4: 石药集团 (1093 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 5: 交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1548 HK金斯瑞生物买入16.5227.6067.1%2024 年 01 月 24 日生物科技9926 H