上美股份(02145.HK)渠道转型现成效，打造多品牌的化妆品集团

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 上美股份(02145.HK) 2024 年 1 月 26 日 增持（首次） 所属行业：美容护理 当前价格(港币)：30.55 元 证券分析师 赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 恒 生 指 数 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 33.70 29.18 24.69 相对涨幅(%) 34.48 36.85 29.28 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 上美股份：渠道转型现成效，打造多品牌的化妆品集团 单击或点击此处输入文字。 投资要点  导语：主品牌韩束升级产品及品牌形象，发力抖音渠道积攒成功方法论；红色小象卡位母婴细分赛道，把握消费者痛点，看好品牌企稳回升；搭建平台型组织架构，研发赋能各品牌，“3+N”品牌矩阵层次分明，品牌赛马机制，一页品牌表现亮眼，首次覆盖给予“增持”评级。  上美股份：多品牌国货化妆品先行者。公司成立于 2002 年，发展期间从早期的营销及渠道驱动，逐渐转为产品驱动，搭建“3+N”品牌矩阵，韩束/一叶子/红色小象 23H1 营收占比 64.8%/12.8%/11.9%、合计近 90%，子品牌一页逐步突围。公司近几年受到疫情影响+渠道转型+品牌调整多因素业绩明显承压，23 年在渠道及产品端均展现业绩拐点，但净利率较历史峰值仍有空间，看好未来业绩拐点。  如何经营多品牌？上美经验：矩阵多层次、差异化竞争。国内主流化妆品公司构成“1+N”品牌矩阵，主品牌发展强劲但第二曲线尚待培育。而上美构建“3+N”品牌矩阵进行划分，布局护肤/彩妆/洗护三大品类，价格带从大众往中高端延伸，更突显层次分明。（1）韩束：19 年全新定位“科学抗衰”从大众转向中高端，扭转品牌老化问题；产品端打造红蛮腰爆款系列，同时推出白蛮腰、蓝蛮腰系列，未来将套组拆分单品提升复购率；渠道端重点投入抖音，抖音自播+达播合作实现声量扩大，与头部达人合作短剧实现人群拓圈，转型效果明显，23H1 营收达 10.3 亿/+70.3%，抖音平台单月峰值 GMV 突破 5 亿，未来将发力天猫及 CS 渠道。（2）红色小象：成立于 2015 年便迅速跻身国货母婴护理品牌头部，人口出生率下滑，未来婴幼儿护肤将更趋于精细化，22-27 年行业市场规模 CAGR 保持 11.5%；红色小象积极转型，新推小学生系列捕捉空白市场，同步发力电商及线下母婴店，韩束团队接手红色小象进行转型，发挥边际溢出效应，看好品牌回升。（3）其他品牌：铺设抗敏、防脱等细分赛道，瞄准中高端人群，强科研驱动+知名人物联动提升品牌形象。23H1 婴童抗敏护肤品牌一页实现营收 5900 万元、高增长。  平台化组织架构为核，研发+营销+渠道全方位发展。（1）组织架构：三大主品牌设置独立事业部，高度自主权有利品牌敏锐捕捉发展趋势，内部给予股权激励绑定核心团队。（2）加强科研投入，提高品牌创新力：22 年研发费率超 4%，加强科研平台建设，自研 Tiracle-Pro、蓝铜肽、环肽等新成分，夯实长期发展实力。（3）收缩线下规模发力线上，抖音新玩法成效显著：23H1 线上自营渠道营收占比提升到 62%，从传统淘系、京东平台转向抖音直播及小红书，加强私域产品推荐，提升品牌曝光频次与形象定位；转变传统宽屏冠名到网剧、直播投放，利用兴趣电商机制捕捉潜在目标客户，抖音渠道高增长验证渠道转型成功。  投资建议：上海上美打造集团化组织，未来有望延续品类优势持续开拓美护行业新品牌，在强营销实力与成熟渠道加持中开启二次成长。预计 23-25 年营收分别为 39.48 亿/51.74 亿/63.34 亿，净利润分别为 3.69 亿/5.49 亿/7.19 亿，对应 PE分别为 30.3X/20.4X/15.6X，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、获客成本上升。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 397.96 397.96 流通港股(百万股)： 197.34 197.34 52 周内股价区间(港元)： 20.050-31.750 20.300-34.000 总市值(百万港元)： 12,157.61 8,158.14 总资产(百万港元)： 3,060.95 3,060.95 每股净资产(港元)： 4.71 4.71 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3619 2675 3948 5174 6334 (+/-)YOY(%) 7.02% -26.07% 47.56% 31.07% 22.41% 净利润(百万元) 339 147 369 549 719 (+/-)YOY(%) 66.56% -56.59% 151.06% 48.63% 30.97% 全面摊薄 EPS(元) 0.85 0.37 0.93 1.38 1.81 毛利率(%) 65.23% 63.53% 71.60% 72.13% 72.39% 净资产收益率(%) 35.67% 8.63% 19.70% 25.26% 27.52% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2023-012023-052023-09上美股份恒生指数 公司首次覆盖 上美股份（2145.HK） 2 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 上美股份：积极转型，多品牌战略践行者 .................................................................... 5 1.1. 公司历程：主品牌积极转型，新营销赋能多品牌之路 .......................................... 5 1.2. 主营业务：核心品类覆盖大众，新品深钻细分机会 ............................................. 6 1.3. 财务分析：23 年业绩恢复性增长，展现利润拐点 ............................................... 7 2. 搭建“3+N”品牌矩阵，层次分明、差异化竞争 ............................................................... 8 2.1. 韩束：推进品牌转