达势股份(01405.HK)深度研究报告：品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 消费者服务 2024 年 01 月 26 日 达势股份（01405.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上 目标价：64.91 港元 当前价：55.00 港元  达势股份是全球最大披萨品牌达美乐比萨（Domino’s Pizza）在中国内地、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。达美乐自 1997 年进入中国，2017年具备本土化管理经验高管加入达势，带领公司转型，多年发展成功打造出“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。截至 2023H1，公司 2022 年底以来在新城市开设的6 家新门店保持了达美乐全球系统中全球前 30 天销售额前六名的记录，品牌发展势头强劲。  2019-2022 年公司收入年复合增速为 34.17%，19-22 年门店复合增速达到29.9%。2023H1 公司实现收入 13.76 亿元，同比增速达 51.5%。目前公司处于新市场拓展/门店扩张期，收入快速增长。  按市场拆分来看，北上为成熟市场，随着公司在杭州、深圳等新城市扩张，新市场快速增长。2020-2021 年北京及上海市场收入 CAGR 为 21.3%，新增长市场收入 CAGR 为 77.7%；截至 2023H1，除北京及上海以外的新增长市场收入占比达到 45.1%。  按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1 外送订单收入占比 63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比 76.5%，相比 22 年同期-0.2pct；在新增长市场外送占比 47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当前阶段新店较多且单个城市布局相对分散，外送占比相较于北京及上海此类成熟市场占比较低。  同店销售持续增长。2022 年公司同店销售额为 15.42 亿元，2020-2022 年复合增速为 40.8%。受益于公司品牌知名度提升，公司 2020 年以来同店销售保持着较快增长；22 年受疫情影响增速略有下降，2023H1 同店增速达 8.8%（去年疫情同店基数较高）。分市场看，北京及上海市场相对成熟，仍具备增长潜力增速稳健；新增长市场较多门店运营时间较短，仍在爬坡期，增速较快。  亏损收窄，盈利拐点在即，经调 EBITDA 率快速爬升。亏损或主要由于 1）门店人力成本支出较高且刚性（自建配送体系保证 30 分钟必达）；2）公司快速扩张新市场，开设新门店及中央厨房，新门店在运营初期销售规模较小，对公司利润贡献有限；3）此外公司对区域门店管理、信息技术系统、品牌建设等进行大量投资以支持门店扩张，2019 年以来公司经调净利润为负。随着公司品牌知名度提升，新门店盈利能力改善，公司亏损幅度持续收窄，2021年起，经调整 EBITDA 扭亏为盈，2023H1 经调整 EBITDA 率为 9.2%，2023H1 公司经调净亏损-17.5 百万元，净利率-1.3%。  核心竞争力在于：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网红”属性, 2018 年以来公司共推出了 130 多种新菜单项目，通常每 6-12 周推出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺 30 分钟必达，超时赠送免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势。  盈利预测与估值：公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能力爬升，预计拐点将至。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-4300 万元/400 万元/1.38 亿元；参考可比公司，考虑公司成长性给予 2024 年 2 X PS 估值，目标价 64.91 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：食品安全风险，门店增长不及预期，宏观经济波动，单店经营不及预期，行业竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,024 2,922 3,873 5,109 同比增速(%) 25.5% 44.4% 32.5% 31.9% 归母净利润(百万) -223 -43 4 138 同比增速(%) 52.7% 80.7% 109.5% 3284.0% 每股盈利(元) -1.72 -0.33 0.03 1.06 市盈率(倍) -29.1 -151.3 1,590.7 47.0 市净率(倍) 8.6 3.1 3.1 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 01 月 23 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 13006.77 已上市流通股(万股) 13006.77 总市值(亿港元) 71.54 流通市值(亿港元) 71.54 资产负债率(%) 45.97% 每股净资产(元) 16.23 12 个月内最高/最低价 77.30/42.00（港元） 市场表现对比图(近 12 个月) -50%0%50%100%2023-01-22~2024-01-23恒生综指达势股份华创证券研究所 达势股份（01405.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 公司处于品牌势能快速成长期，本文从横向角度分析其竞争优势，基于此在纵向角度结合国内比萨市场发展阶段测算其未来成长空间。1）首先从比萨行业特点出发，国内比萨市场渗透率低且较集中，产品结构易于同质化，本文重点分析达势的差异化竞争优势：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网红”属性, 2018 年以来公司共推出了 130 多种新菜单项目，通常每 6-12 周推出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺 30 分钟必达，超时赠送免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势。2）类比同行，或者对标日韩，仍有较大开店空间。 投资逻辑 第一部分阐述达势股份成为达美乐中国特许经营商的历程、不同阶段的经营战略变化，分析其门店、日销售额、订单量等经营数据变化。 第二部分首先介绍中国比萨赛道规模及未来增长空间、驱动因素，其次基于比萨产品及赛道特点分析几大头部品牌异同及竞争优势。 第三部分从产品开发、外送策略、供应链管理等角度分析公司竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 本文关键假设为：1）根据招股书，公司计划 2023 年和 2024 年将分别在一线/新一线/二线城市开设 180 家和 240 家门店，预计 2025 年和 2026 年将分别开设 200-300 家新店。优先在华东，华北和华南开店，门店扩张计划旨在持续增加公司市场份额。我们谨慎假