嘉澳环保(603822)锚定两大核心客户，SAF赛道全面领航-德邦证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 嘉澳环保(603822.SH) 2025 年 09 月 03 日 买入（首次） 所属行业：基础化工/化学制品 当前价格(元)：71.20 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 研究助理 王友舜 邮箱：wangys5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 18.75 35.59 45.75 相对涨幅(%) 8.01 21.73 28.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 嘉澳环保（603822.SH）：锚定两大核心客户，SAF 赛道全面领航 投资要点  事件：1）2025 年 8 月 22 日，公司发布 2025 年半年度报告，上半年，公司实现营业收入 12.98 亿元，同比+71.00%；归母净利润-0.78 亿元，同比-4.73%；扣非归母净利润-0.79 亿元，同比-12.03%。单二季度，公司实现营业收入 8.31 亿元，同比+220.66%，环比+78.00%；归母净利润-0.31 亿元，同比+25.82%，环比+33.68%；扣非归母净利润-0.31 亿元，同比+18.14%，环比+35.32%。2）2025年 8 月 21 日，中国航油集团与浙江嘉澳环保在连云港举行 SAF 合作项目增资扩股协议签约仪式。双方将有效整合各自在技术、生产、市场、渠道等方面的优势，共同打造具有国际竞争力的 SAF 生产基地与供应链体系。  技术与产能规模均领先，战略转型 SAF 成果显著。公司旗下连云港嘉澳现有年处理规模 50 万吨级 SAF 装置，为当前国内投运规模最大的 SAF 企业，二期将进一步扩至 100 万吨/年。2024 年 11 月，公司子公司连云港嘉澳首期 50 万吨 SAF 项目成功产出合格产品，2025 年 5 月，连云港嘉澳成功获得我国首张生物航油出口许可证，并于当月首次实现 SAF 出口。截至 2025H1，公司主营业务中环保增塑剂收入占公司主营业务收入的 26.19%，环保稳定剂收入占公司主营业务收入的1.95%，生物质能源（主要为 SAF）收入占公司主营业务收入的 71.86%，成为公司主导业务，核心业务战略转型成果显著。  全球采买带动 SAF 价格上升，SAF 元年景气度持续呈旺。2025 年是欧盟由推荐向强制加注 SAF 的大规模应用元年，要求航班 SAF 掺混比例达到 2%，预计对应SAF 消费量 137 万吨，有望同比大幅增加约 76 万吨。据波士顿咨询集团，目前仅有不到 30%的 SAF 项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常需要 3-5 年才能实现规模化生产，供应缺口风险日益加剧，促使欧洲市场 SAF 采买情况获得改善，SAF 评估价格得到显著上升。我们认为未来欧盟 SAF 强制添加比例或仍维持较强刚性，同时我国民航局近期发布的航空燃料碳足迹量化方法的行业标准提供了量化 SAF 减排效果的权威工具，有望在国内 SAF 统一加注比例要求上提供有力参考，中长期视角看或将成为释放国内需求的关键催化。外需旺盛叠加内需催化渐近，我国 SAF 生产企业有望迎来量价齐升收获阶段，盈利能力显著改善。  锚定两大核心客户，打通全球 SAF 赛道。继 2024 年引入全球能源巨头英国石油作为连云港嘉澳战略股东后，2025 年 8 月，公司再次公告引入国内航空燃料龙头中国航油入股连云港嘉澳。我们认为，公司通过与 BP 和中国航油的股权绑定，锁定了国际和国内两大重要的 SAF 分销渠道，或有效保障未来产能的消纳。同时我们认为，在 SAF 行业发展初期，BP 和中国航油的双重背书，彰显了公司在技术、成本和合规方面的领先地位，有望深度助益市场开拓。当前公司各项资质认证齐备，并是国内首家被纳入“出口商白名单”的企业，可合法合规出口 SAF 产品，公司有望凭借先发优势，灵活调配境内外资源，根据国际碳税政策和市场需求动态调整供应，率先拓展全球 SAF 市场。  盈利预测：伴随公司成功获批出口合格 SAF 产品，在海外 SAF 合规成本高企、国内存在新政策催化的预期下，SAF 涨价持续性有望超预期。我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 1.69、4.28、7.55 亿元，同比+146.1%、+153.3%、+76.2%，对应 EPS 分别为 2.20、5.58、9.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦风险、项目建设进度不及预期。 -37%0%37%74%111%149%186%223%260%2024-092025-012025-05嘉澳环保沪深300 公司首次覆盖 嘉澳环保（603822.SH603822.SH） 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 76.83 流通 A 股(百万股)： 76.83 52 周内股价区间(元)： 22.72-73.09 总市值(百万元)： 5,470.00 总资产(百万元)： 6,497.84 每股净资产(元)： 5.15 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,666 1,274 4,074 6,364 9,349 (+/-)YOY(%) -17.0% -52.2% 219.9% 56.2% 46.9% 净利润(百万元) -8 -367 169 428 755 (+/-)YOY(%) 76.8% -4766.4% 146.1% 153.3% 76.2% 全面摊薄 EPS(元) -0.10 -4.76 2.20 5.58 9.82 毛利率(%) 5.3% -4.9% 18.1% 20.4% 21.4% 净资产收益率(%) -0.7% -59.8% 22.3% 38.2% 42.8% 资料来源：公司年报（2023-2024），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 嘉澳环保（603822.SH603822.SH） 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 生物质能源产业链闭环，技术与产能规模全面领先 .................................................