新东方(EDU.US)业务多元化硕果累累，上调全年预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新东方 (EDU US) 业务多元化硕果累累，上调全年预期 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 102.45 2024 年 1 月 25 日│美国 互联网 2QFY24 点评：业务多元化硕果累累，上调 FY24 全年预期 新东方 2QFY24（下称 Q2）实现营收 8.70 亿美元，（yoy+36.3%/38.4% USD/RMB），超过此前 7.85~8.04 亿美元的指引；non-GAAP 经营利润为0.51 亿美元，对应 non-GAAP OPM 为 5.9%（yoy+3.3pct），超 5.4%的彭博一致预期。3QFY24 收入指引为 10.71~10.93 亿美元，yoy+42%~45%。考虑到线下培训需求持续强劲，教学网络稳步扩张，电商业务品牌运作持续深化，文旅业务加快全国布局等因素，我们预计公司 FY24-26 non-GAAP归母净利润为 4.71/6.91/8.25 亿美元，SOTP 目标价为 102.45 美元，维持“买入”评级。 多条业务线延续高增长，网点持续扩张 公司 Q2 实现收入 8.70 亿美元，其中我们估计东方甄选收入占比约 23%，Q2 yoy+7.9%/10.2% USD/RMB，教育业务同比延续高增长，yoy+48%/51% USD/RMB。拆分来看，海外考培 yoy+47%，留学咨询 yoy+32%，新业务yoy+68%，东方甄选 yoy+32%（均为美元口径）。可以看到新业务增速显著优于整体增速，主要得益于教育业务需求的持续旺盛。从人次来看，非学科培训付费人次 为 78.6 万（ yoy+65%），学习机付费人次 为 18.1 万（yoy+68%）。产能方面，Q2 公司学校和学习中心总数环比增加 50 个至843 个，公司调整 FY24 全年教学网络容量增速至 20%（前次为 15-20%）。Q2 non-GAAP 归母利润为 5,016 万美元，我们估计东方甄选贡献主要利润约为 2,152 万美元（结合股权比例测算），教育业务利润为 2,864 万美元。 寒假教育业务增长可期，东方甄选带动上调 FY24 全年预期 FY23 寒假线下交付受阻，收入端为低基数，我们预计 3QFY24 教育业务收入同比保持高增长。我们预计东方甄选 3QFY24 收入增速环比提升，主要来自自营品销售占比提升，拉升收入绝对值，同时“与辉同行”贡献新增量。综合来看，我们预计新东方 3QFY24 收入为 10.87 亿美元（yoy+44.2%），调整后营业利润为 1.38 亿美元，利润率为 12.67%（yoy+1.01pct）。 目标价 102.45 美元，维持“买入”评级 考虑到教育业务规模及成长性、盈利能力行业领先，我们给予一定溢价，给予 3.50x FY25 PS，可比均值 2.79x；对于东方甄选，考虑品牌化运作潜力，我们给予自营/代销业务 35/15x FY25 PE（可比 29.82x/13.91x）估值，基于 SOTP 估值的目标价为 102.45 美元（前值：98.58 美元），维持“买入”。 风险提示：对素养教育和高中学科培训的监管力度加强，市场渗透率增长缓慢，新业务核心壁垒及人才梯队需较长时间摸索及积累，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 102.45 收盘价 (美元 截至 1 月 23 日) 71.99 市值 (美元百万) 11,915 6 个月平均日成交额 (美元百万) 106.23 52 周价格范围 (美元) 33.98-83.73 BVPS (美元) 21.94 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 3,105 2,998 4,103 5,049 6,083 +/-% (27.39) (3.46) 36.87 23.05 20.49 归属母公司净利润 (美元百万) (1,188) 177.34 386.87 590.64 745.65 +/-% (455.16) (114.93) 118.15 52.67 26.24 EPS (美元，最新摊薄) (7.00) 1.05 2.34 3.57 4.51 ROE (%) (27.56) 4.85 10.24 13.98 15.36 PE (倍) (10.29) 68.89 30.80 20.17 15.98 PB (倍) 3.30 3.39 3.02 2.65 2.29 EV EBITDA (倍) (13.12) 39.65 22.53 14.32 10.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)6336087Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)新东方标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新东方 (EDU US) 关键假设调整 考虑到 2QFY24 淡季收入维持高增，3QFY24 寒假教育业务因去年同期低基数有望高增，东方甄选自营品销售占比提升对收入拉动作用显著，以及文旅业务加快海内外布局等因素，我们上调 FY24-26 收入预测至 41.03/50.49/60.83 亿美元，上调 non-GAAP 归母净利润预测至 4.71/6.91/8.25 亿美元（前值：4.55/6.02/7.50 亿美元）。 图表1： 盈利预测 （百万美元） FY24E FY25E FY26E 1QFY24 2QFY24 3QFY24E 4QFY24E 营业收入 4,103 5,049 6,083 1,100 870 1,087 1,046 yoy 36.87% 23.05% 20.49% 47.69% 36.26% 44.16% 21.59% 营业成本 1,868 2,188 2,569 441 423 538 467 毛利润 2,235 2,861 3,515 659 447 549 580 毛利率 54.46% 56.66% 57.77% 59.89% 51.41% 50.53% 55.39% 销售费用 589 688 830 136 155 139 159 销售费用率 14.37% 13.62% 13.65% 12.37% 17.82% 12.82% 15.19% 管理费用 1,238 1,514 1,807 318 271 302 348 管